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人民币入篮与我国法制变革(中)
韩龙  中南财经政法大学法学院教授
上传时间:2018/8/2
浏览次数:54
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关键词: 人民币; SDR; 法制变革
内容提要: SDR 虽为 IMF 创立的官方储备资产,但只有在兑换成 SDR 篮子货币或其它可自由使用货币后,才能发挥国际储备的作用,因此,SDR 实质上构成 IMF 一成员国向其他成员国获取可自由使用货币融资的法定或意定请求权。SDR 的这些特性与人民币入篮所追求的人民币国际化的动因,对我国的资本项目管理制度、汇率制度、金融市场制度提出了变革要求。由于 SDR 的特性使然,加之人民币入篮后所要满足的要求高于入篮标准,我国需要充分地开放资本项目,在立法上除保留确有必要维持管制的有限项目之外,其他资本项目应充分开放。在汇率制度上,人民币“一币双价”与《IMF 协定》规定的等值原则相冲突,我国应实行自由浮动汇率制,以消除这一冲突和实现汇率并价。此外,IMF 对 SDR 篮子货币利率计值的金融工具的要求,需要我国改革国债利率定价制度,使之合理地反映市场信贷状况,并采取措施深化我国国债市场的深度。

二、人民币入篮与我国资本项目管理制度变革

 

人民币入篮首当其冲地对我国资本项目管理制度提出了拷问,这不是因为 SDR 本身就代表着前已述及的成员国以SDR 兑换 FUC 的请求权,而被请求国的资本项目管理制度构成 SDR 兑换和交易的闸门,更因为人民币入篮前所需满足的 FUC 标准与人民币入篮后发挥篮子货币实际功能的要求并不等同。 

 

(一) FUC 标准与人民币入篮后发挥功能的要求不同

 

1. 人民币入篮前需满足的 FUC 标准

 

IMF 现行的货币入篮标准始于 IMF 执行董事会于 2000 年通过的决议。依此,任何货币入篮都要满足两大标准: 一是入篮货币的发行国在 SDR 定值决定生效 12 个月之前的 5 年里是世界最大的出口国之一; 二是该货币须是 FUC。前者是以出口份额代表出口标准,在确定入篮货币的资质中发挥着门槛作用。后者作为金融标准,在决定货币入篮中发挥着愈发重要的作用。根据《IMF 协定》第 30 条,FUC 是 IMF 指定的同时符合以下条件的成员国货币: 事实上在国际往来支付中被广泛使用; 在主要外汇市场上被广泛交易。“广泛使用”旨在保障入篮货币可以直接用于满足 IMF 成员国平衡国际收支的需要,而“广泛交易”意在保障该货币能够间接使用,即在市场上在不会对汇率造成实质性不良影响的情况下可以兑换成另一货币。 如何判断这些标准是否达到,需要 IMF 执董会在 IMF 法律框架内,根据量化指标来决断。 2011 年,IMF 执董会广泛同意采用官方储备中的货币份额( shares of currencies) 、国际银行的负债、国际债券作为判断“广泛使用”的主要因素,而将外汇市场的交易量作为判断“广泛交易”的衡量指标。 2015 年 7 月,官方持有的外币资产的货币份额( shares of currencies in official holdings of foreign currency assets) 、国际债券发行、跨境支付和贸易融资,被补充进来, 旨在扩大入篮货币的覆盖面,在存量之外捕捉跨境货币的流动以反映其使用的新趋势等。

 

2. 人民币入篮后需满足的要求高于 FUC 标准

 

抛开贸易标准不谈,就货币入篮的金融标准而言,FUC 所含“广泛使用”与“广泛交易”两项具体标准反映的是货币在国际间使用和交易的样态。一种货币要达到这些标准,需要该货币发行国实行一定的可自由兑换,但 FUC 不同于自由兑换,更不等于资本项目的自由兑换。以衡量“广泛使用”的指标之一———国际银行负债为例,在货币发行国实行资本项目管制的情况下,该国货币可通过经常项目流到境外并沉淀下来,形成境外银行的存款和负债。同样,透过经常项目流到境外的货币可以进入当地外汇市场,成为交易对象,进而满足“广泛交易”这一标准。正如 IMF 所言,充分的可自由兑换既不构成一货币成为 FUC 的必要条件,也不构成其充分条件。即便发行国保持某些限制,其货币仍然可被广泛使用和交易。相反,可充分自由兑换的货币并不足以被认为是广泛使用和和交易的货币。 可见,可自由兑换并不是货币入篮的决定性因素。我国仍然实行资本项目管制,并没有阻止人民币入篮,就是明证。

 

但是,人民币一旦入篮,如果仅仅满足入篮标准,就难以在 SDR 的业务和交易中发挥应有的功用。这是 SDR 的特性使然。与人民币入篮前我国并不注定需要取消资本项目管制不同,在人民币入篮后,由于 SDR 只有在兑换成篮子货币或其它 FUC 之后才能发挥应有的功用,因此,人民币入篮首先意味着我国须承担将其他成员国持有的 SDR 兑换为人民币的义务。例如,在人民币入篮后,某一 IMF 成员国收到 IMF 提供的 SDR 紧急援救贷款,需要兑换成人民币。假设我国继续实行资本项目管制,不允许兑换,那么,该国实质上就无法按照需要使用 IMF 的 SDR 贷款。在此情形下,SDR 业务和交易能否开展和进行,取决于我国资本项目是否充分开放。其次,SDR 与人民币之间的兑换是 IMF 成员国之间发生的 SDR 这种特殊国际储备资产与人民币的兑换,本身就属于资本项目。此外,其他成员国一旦将 SDR 兑换成人民币,就面临如何持有人民币资产的问题,因而顺理成章地要求我国开放金融市场,以使这些成员国能够将兑换的人民币投资于人民币资产而持有,并在需要时进行交易,包括资产间的交易和将资产变现为人民币后再交易成其他货币。这些投资和交易也属于 IMF 划分的典型资本项目交易。 既然 SDR 与人民币之间的兑换、所兑换的人民币投资于人民币资产以及进一步发生的交易,均属资本项目,因此,与入篮前不同,人民币入篮将直面我国的资本项目管理制度,要求我国实行更充分的资本项目开放。

 

( 二) 人民币入篮需要我国进一步开放资本项目

 

正是由于 SDR 性质使然,特别是人民币入篮后要满足的要求高于入篮的 FUC 标准,我国在人民币入篮前所进行的制度调整并不注定能够满足人民币入篮后的要求。以下在对人民币入篮前我国对资本项目管理制度的调整进行考察的基础上,回答该调整为什么不能满足人民币入篮后的需要这一问题。

 

1. 人民币入篮前我国资本项目管理制度的调整与评价

 

由于实行足够的市场自由以保障接受 IMF 融资的成员国能够充分入市实属必要, 因此,我国在 2010 年和 2015 年两度申请人民币入篮之前对我国的资本项目管理制度进行了一定的调整,中国人民银行分别于 2010 年 8 月和 2015 年 7月发布了《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》( 以下简称《2010年通知》) 和《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》( 简称《2015 年通知》) 。《2015 年通知》较之于《2010 年通知》做出了改进。相对于《2010 年通知》的申请和同意的要求,《2015 年通知》规定境外央行、国际金融组织、主权财富基金这三类机构( 以下统称境外央行类机构) ,通过备案即可运用人民币投资我国银行间市场。在投资范围上,《2015 年通知》规定境外央行类机构可在银行间市场开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期,以及利率互换、远期利率协议等交易,而此前只允许进行现券交易业务。在投资规模上,与《2010 年通知》规定的额度限制不同,《2015 年通知》允许境外央行类机构自主决定投资规模。此外,为配合《2015 年通知》的实施而提出的货币兑换要求,2015 年 9 月中国人民银行发布《公告》,允许境外央行类机构进入我国银行间外汇市场,开展包括即期、远期、掉期和期权在内的各类外汇交易,无额度限制。可见,鉴于 SDR 具有官方储备的性质,以上两个《通知》及《公告》为境外央行类机构进行货币兑换和投资、交易开辟了一定的通道。

 

那么,《2015 年通知》及《公告》能否满足人民币入篮后的需要? 以上对 SDR 业务运行要求我国实行更充分的资本项目开放的考察结论,已在一定程度上回答了这一问题。下文拟再撷取几例问题进行具体研判,以进行印证。首先,虽然《2015 年通知》允许境外央行类机构在我国银行间市场进行交易,但交易只能以已有产品为对象,那么,这些机构为开展《IMF 协定》第 19 条项下的 SDR 业务和交易,是否需要在我国银行间市场发行债券呢? 答案是肯定的。例如,IMF 一成员国不论是出于满足国际收支,还是补充国际储备的需要,在将其持有的 SDR 兑换成人民币之后,都可能出现所换得的人民币在使用中被用竭的可能。在该成员国需要以人民币赎回 SDR,即向我国偿还时,由于该国之前兑换的人民币已被用竭,故需要通过在我国发行债券筹措人民币资金以赎回 SDR。可见,发行债券实为开展完整的 SDR 业务和交易之所需,但却未在《2015 年通知》中放行。为开展 SDR 业务和交易之计,我国应允许境外央行类机构在我国银行间市场发行债券,而不仅仅是开展债券交易。

 

其次,我国是否需要向动用 SDR 进行人民币兑换和投资的 IMF 成员国开放我国银行间市场之外的其他市场? 答案也是肯定的。这是因为境外央行类机构所开展的投资系官方储备投资,这类投资除需满足安全性标准之外,还要兼顾流动性和盈利性。我国银行间市场不乏安全性能高的金融产品,如国债、政策性金融债等。然而,众所周知,安全性能高的产品,收益率偏低,因此,对境外央行类机构开放银行间市场之外的其它债券市场、股市等, 可以为这类机构平衡人民币投资的安全性与盈利性、流动性提供条件,以此激励这类机构增持人民币储备、推进人民币国际化。虽然我国目前已为境外资本交易在上海和深圳证券交易所挂牌的股票提供了 QFII、RQFII、沪港通、深港通、自贸区等通道,但境外央行类机构若要借助这些通道,除需承担代理机构的额外成本和风险之外,还由于我国对这些通道实行一定的限制而可能使其投资受挫。可见,为境外央行类机构投资我国银行间市场之外的其他市场提供独立通道,实属必要。

 

最后,我国是否应当将资本项目的开放从境外央行类机构扩及到其它主体? 回答这一问题需要明辨境外央行类机构在官方领域将 SDR 兑换成人民币,特别是持有人民币储备资产的动因何在。实际上,境外央行类机构无论是出于国际收支的目的,还是补充国际储备的目的,将 SDR 兑换成人民币,继而持有人民币资产,并不是为了满足自身的需要。这类机构本身并不需要国际储备,而是为了“用之于民”,满足私营领域主体从事国际经营活动的需要。因此,私营领域主体的需要,是境外央行类机构持有人民币资产的动因。如果我国将资本项目开放扩及到私营领域的主体,使其在国际经济活动中广泛使用人民币,就会加大其央行类机构增持人民币的动因,良性互动地推进人民币国际化,以实现人民币入篮的初衷。

 

对以上选取的几种情形的研判表明,《2015 年通知》和《公告》虽然考虑了境外央行类机构进入我国银行间市场的需要,但远不能全面满足人民币入篮后有效开展 SDR 业务和交易对我国资本项目的要求。这与 SDR 业务运行需要我国更充分地开放资本项目的前述结论相一致。此外,我国与 SDR 其他篮子货币发行国在资本项目上的比较,也能够印证这一判断。在 IMF 于 2016 年发布的《汇兑安排与汇兑限制的年度报告》中,日元和英镑在 SDR 货币篮子中虽位居人民币之后,但日本在 IMF 统计的 11 大项资本交易中, 仅在直接投资和资本市场证券两个大项上存在管制。英国也仅在资本市场证券、货币市场工具、集体投资类证券、直接投资、不动产交易 5 个大项上存在管制。而我国除了商业信贷之外,其他 10 项均存在管制。 虽然 IMF 的统计不问管制措施的数量和程度,只要某一大项存在哪怕一项管制措施,就会被打上管制的标签,但即便是这样粗略的统计也显示出我国资本项目管制要广于 SDR 其他篮子货币发行国,因而更加突显了我国进一步开放资本项目的必要。

 

2. 我国在人民币入篮后该如何开放资本项目

 

虽然一国货币入篮后,货币发行国需要实行多大程度的资本项目开放才能满足入篮后的需要,目前尚没有确切的标准,但以上各种向度的考察均表明,我国资本项目管制距离有效开展 SDR 业务交易的需要尚有差距。那么,如何实行满足人民币入篮和人民币国际化所需要的资本项目的改革呢?

 

首先,在数量上,除了确有必要保留管制的有限项目之外,其他的资本项目管制应一概取消。原因主要有二: 一是充分的资本项目开放不仅是开展 SDR 业务和交易的必然要求,更是实现人民币入篮所追求的人民币国际化目标而面临的货币竞争需要。按照克鲁格曼的观点,一种货币要想成为国际货币,必须使货币的持有、交易成本逐步降低,甚至等于零。 依此,货币持有、交易的成本越低,就越有利于实现国际化。在世界已被美元等货币占据居先优势的情况下,如果我国仍然实行广泛的资本项目管制,就会导致使用人民币的成本巨大,使其在国际货币的竞争中遭受劣势 。而要降低人民币使用的成本,就需要尽可能广泛、彻底地实行资本项目开放,使境外主体兑换和交易人民币付出的成本不高于已国际化货币。第二,我国资本项目现行的部分管制、部分开放模式,对于人民币国际化乃至其他政策目标,都难言周全。这不仅因为这种模式难以摆脱管与放在立法上艰难、乃至错误的选择,更是因为一旦部分资本项目实现了开放,一些仍受管制的项目会乔装打扮成为开放项目而逃避管制,结果是法律规定的管制项目没能管住,同时规避管制的交易设计

其次,在确有必要保留管制的项目的选择上,应根据保留管制的必要性与可行性做出判断。人民币入篮及其所追求的人民币国际化,以资本项目开放为原则,管制为例外,有必要保留的管制应仅限于事关我国重大利益的少量资本项目。因此,确定管制项目应当对我国重大利益所在进行分析,但这种分析已超出本文作为法学论文的范围,故不赘言。不止于此,对于有必要保留的少量管制还应以管制的可行性加以审视,将管制落实在管得住的项目上去,避免出现管而无效或有形无实的管制。

最后,在推行资本项目开放的方式上,我国的资本项目开放须在法治轨道上推进,惟其如此,才能获得强有力的法制保障,才能够满足 SDR 业务交易和人民币国际化的需要。以此检视,我国现行的一些做法值得反思。以境外机构发债为例,我国目前允许国际开发机构在满足信用评级的要求下在我国境内发行人民币债券,但不允许境外其他机构包括公司、企业在我国境内发行债券。不过,实践中已有经中国人民银行批复,戴姆勒公司、香港上海汇丰银行有限公司和中国银行( 香港) 有限公司等主体,在我国银行间债券市场发行人民币债券的特例。前已述及,人民币入篮之后,我国应满足境外机构在我国境内发行证券的需求。但对境外机构在我国发行证券是实行法治,还是要沿用批复同意的人治呢? 毫无疑问,批复同意不仅不能对外释放出我国放行境外机构在境内发行证券的制度保障的信号,而且会引发我国因应 SDR业务交易和人民币国际化要不要法治的质疑,即境外机构在我国发行证券是基于主管机关的意志,还是法律的规定。要消除质疑和维护金融稳定,就应将我国资本项目开放纳入到规范化和法制化的轨道上来。

 
 
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