首页 | 金融服务法总论|证券和金融商品交易法|银行法票据法|保险法|信托法|金融公法|金融税法|环境金融法|国际金融法|法金融学
中财法学论坛|国外动态|金融服务法评论|金融服务法研究咨询报告|金融法案例|金融法规速递|金融消费者教育|课程与课件|金融法考试
 今天是
会议通知||“大数据、人工智能与法律”学术研讨会暨青年优秀论文颁奖典礼      第七届经济法30人论坛在中央财经大学成功召开      北京市金融服务法学研究会2017年年会通知      《私募投资基金管理暂行条例(征求意见稿)》专家咨询会在京召开     
您现在的位置:首页>>>金融税法
人民币入篮与我国法制变革(下)
韩龙  中南财经政法大学法学院教授
上传时间:2018/8/2
浏览次数:38
字体大小:
关键词: 人民币; SDR; 法制变革
内容提要: SDR 虽为 IMF 创立的官方储备资产,但只有在兑换成 SDR 篮子货币或其它可自由使用货币后,才能发挥国际储备的作用,因此,SDR 实质上构成 IMF 一成员国向其他成员国获取可自由使用货币融资的法定或意定请求权。SDR 的这些特性与人民币入篮所追求的人民币国际化的动因,对我国的资本项目管理制度、汇率制度、金融市场制度提出了变革要求。由于 SDR 的特性使然,加之人民币入篮后所要满足的要求高于入篮标准,我国需要充分地开放资本项目,在立法上除保留确有必要维持管制的有限项目之外,其他资本项目应充分开放。在汇率制度上,人民币“一币双价”与《IMF 协定》规定的等值原则相冲突,我国应实行自由浮动汇率制,以消除这一冲突和实现汇率并价。此外,IMF 对 SDR 篮子货币利率计值的金融工具的要求,需要我国改革国债利率定价制度,使之合理地反映市场信贷状况,并采取措施深化我国国债市场的深度。

三、人民币入篮与我国汇率制度变革

 

《IMF 协定》虽没有 FUC 的发行国必须实行特定类型汇率制度的具体要求,但 SDR 的特性与业务交易的确会对我国现有的汇率制度提出挑战。前已述及,SDR 具有只有在兑换成篮子货币或其它 FUC 的情况下才能够发挥实际作用的特性,而兑换就必然涉及汇率和 IMF 对汇率的要求。人民币入篮对我国汇率制度的挑战,主要体现在人民币“一币双价”与《IMF 协定》规定的等值原则的冲突上。

 

(一) 人民币“一币双价”与《IMF 协定》等值原则的冲突

 

IMF 成员国动用 SDR 需要将其兑换成篮子货币或其它 FUC,偿还 SDR 则需要用篮子货币或其它 FUC 换回 SDR。成员国能够用 SDR 获得多少 FUC,又需要以多少 FUC 偿还 SDR,都取决于 FUC 的汇率,即 SDR 的估值。在 SDR 篮子货币只有一种汇率的情况下,SDR 的兑换、偿还都不会出现不等值的问题。问题就在于 SDR 货币篮子中的其他货币只有一种汇率,但人民币却有两种汇率,即在岸汇率( CNY) 与离岸汇率( CNH) 。以 2017 年 5 月 26 日为例,我国在岸市场美元兑人民币汇率收报 6. 8610,而离岸市场美元兑人民币汇率收报 6. 8444。二者之差既反映了我国资本项目管制造成的汇率偏差,也是现行汇率制度所致。在人民币同时存在两种不同汇率的情况下,IMF 成员国该以何种汇率进行的 SDR 兑换和偿还呢?

 

《IMF 协定》第 19 条第 7 节规定,SDR 参与国之间进行交易所采用汇率,应达到这样一个要求: 使用 SDR 的参与国,不论兑换任何货币,也不论向哪个参与国兑换,应能取得同等价值( same value) 。此即等值原则。然而,在人民币存在在岸与离岸两种不同汇率的情况下,动用 SDR 的 IMF 成员国在在岸市场与离岸市场以两种不同汇率获得的人民币并不等值。此外,从经济角度审视,IMF 成员国动用 SDR 如果以在岸高估的汇率而不是离岸市场通行的汇率换取人民币,那么,较之于兑换篮子中其他货币的成员国而言,就会处于不利的地位。虽然 IMF 成员国若能自由地在在岸市场和离岸市场开展交易有助于降低其面临的风险,但同时在两个分割的人民币市场进行交易操作意味着管理成本的增加,也使得风险对冲更加困难和代价增大, 因为两种汇率之间的差异意味着离岸人民币汇率不能为在岸人民币汇率的风险敞口提供一个完美的对冲。

 

可见,无论是从《IMF 协定》的要求,还是人民币风险管控操作来看,“一币双价”都是不可取的。《IMF 协定》第 22 条规定,各参与国应保证与 IMF 以及其他参与国合作,以促使 SDR 之有效实施。据此,我国在人民币入篮之后,在 SDR的业务和交易中承担了与 IMF 和其它成员国合作,进行汇率制度改革,以使《IMF 协定》所要求的等价原则得到有效执行的义务。

 

(二) 我国汇率制度该如何改革

 

解决人民币“一币双价”问题,应首先厘清造成这一问题的原因,并对症下药。人民币“一币双价”问题是我国资本项目管制与我国现有汇率制度交互作用的结果。就资本项目而言,我国目前仍然存在的资本项目管制,使得在我国在岸外汇市场上进行交易的国际资本数量受到抑制,而境外离岸市场的国际资本流动不受限制或受到较少限制,在岸与离岸市场在资金来源进而在供求关系上出现了差异。由于这种差异的存在,即便在岸与离岸市场适用相同的汇率制度,二者也会形成不同的汇率水平。因此,我国应实行资本项目开放,为人民币“一币双价”的并价清除资本流动上的障碍。

 

就汇率制度而论,自 2005 年 7 月 21 日,中国人民银行宣布人民币实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来,虽然其间经历一些调整和变化,但我国一直在实行这一制度。据此,我国对人民币汇率仍然实行制度化的管理和干预。然而,与我国实行的有管理的浮动汇率制不同,境外人民币离岸市场主要实行由市场供求关系决定的自由浮动汇率制或其他汇率制度。汇率形成制度的不同,哪怕是在境内外市场的资金来源和供求关系等同的情况下,尚会因汇率干预而造成汇率的差异,那么,在两个市场资金来源和供求关系不等的情况下,在岸市场与离岸市场的人民币汇率就会更加不可避免地出现差异。既然在岸市场与离岸市场不同的汇率制度与资本项目管理制度相互交错,导致了人民币“一币双价”,那么,解决这一问题,除需要进行前述资本项目管理制度的改革之外,还需要变革我国现行的汇率制度。

 

如何改革我国的汇率制度呢? 既然境内外不同的汇率形成制度是造成人民币“一币双价”的重要原因,那么,要解决这一问题就需要实行协调性的汇率制度。潜在的选项主要有二: 一是将我国境内的在岸市场与境外的离岸市场对接,都实行自由浮动汇率制; 二是要求境外离岸市场实行与我国境内在岸市场相一致的有管理的浮动汇率制。事实上,后一选项并没有可行性,因为我们不能要求人民币离岸市场所属的几十个国家或经济体改变其汇率制度,与我国的汇率制度并轨。因此,变我国现行的有管理的浮动汇率制为自由浮动汇率制,就成为满足等值原则和实现人民币汇率并价的惟一出路。

 

不止于此,将自由浮动汇率制作为满足 IMF 的等值原则和改革我国现行汇率制度的疗法,除了上述原因之外,其正当合理性还在于: 我国现行的参考一篮子货币调节的有管理的浮动汇率制,与人民币作为 SDR 篮子货币所要发挥的价值尺度的功能相冲突,也与人民币国际化相悖逆。国际货币的一大标志就是能够独立地发挥价值尺度等职能,在官方领域作为他国货币汇率定值的标准。如果人民币还需参考其它货币定值,那么,相关国家与其以人民币为定值标准,倒不如直接以人民币定值所参考的其它货币来定值。这样的话,人民币如何发挥国际货币的价值尺度职能呢? 因此,我国现行的汇率制度与人民币入篮以及推行人民币国际化并不适配。

 

此外,我国现行汇率制度与国际化货币的标配亦不一致。因此,人民币汇率制度的改革需要反映货币国际化的需要,与国际接轨。除人民币之外,SDR 其他篮子货币的发行经济体都实行了自由浮动汇率制,货币发行国极少对外汇市场和汇率进行干预。自由浮动汇率制之所以成为国际化货币的标配,主要在于: 这一汇率制度有利于均衡汇率水平的形成,而汇率趋于均衡水平构成货币国际化所需要的资本项目开放的保障。以市场供求关系决定的灵活汇率,虽然具有一定的波动,但作为调节跨境资金流动的重要杠杆,可以有效地缓解跨境资本流动的冲击,有助于维护资本项目开放条件下的经济和金融稳定。

 

如何变我国现行的有管理的浮动汇率制为自由浮动汇率制呢? 主要变革有两大方面: 一是改变人民币参考其他货币定值的做法,使其在市场供求关系中确定自己的价值。自由浮动汇率制,质言之,就是由外汇市场的供求关系决定汇率水平的汇率制度。在人民币汇率制度改革为自由浮动汇率制的情形下,当外汇市场上对人民币供大于求时,更多的卖盘会使人民币在与其它相关货币的兑换中出现贬值,相反的情况则会出现升值。这是我国实行自由浮动汇率制所需对我国现行汇率制度进行的重大改革之一。二是我国不再对外汇市场和汇率进行制度化和常态化的干预。自由浮动汇率制既然将汇率交给了市场,就不再需要央行对汇率实行常态化的干预,立法只保留在特殊情况下进行临时短期干预的备而待用的权力。这是自由浮动汇率制对现有汇率制度所需做出的另一重要变革。

 

四、人民币入篮与我国金融市场制度的变革

 

人民币入篮不仅会对我国的资本项目管理制度和汇率制度提出挑战,而且由于 SDR 实为 IMF 成员国之间以 SDR 篮子货币或其它 FUC 发生的信贷,而信贷必然涉及利率和对计算利率的代表性金融工具的要求,因此,会对我国的金融市场制度提出挑战,突出地体现在利率制度和国债市场深度的改革上。

 

(一) 人民币入篮与我国利率制度的改革

 

一国是否存在 IMF 进行利率计值的适当金融工具和利率,不仅关系着该国货币能否入篮,也关系到入篮货币能否维系其篮子货币的地位。

 

1. 人民币入篮需要我国改革利率制度的原因探寻

 

SDR 参与国之间开展 SDR 的业务和交易需要计息。在 IMF 成员国分配到 SDR 之后,如果一国动用所分配的 SDR,那么该国持有的 SDR 就会少于其分配额,就需要按照 IMF 公布的利率标准支付利息。相反,与之交易的其他成员国需要卖出外汇、增持 SDR,其持有的 SDR 就会多于其分配额,该成员国获得利息收益。 根据 2014 年 10 月 IMF 执董会对计算 SDR 利率的 T - 1 规则( Rule T - 1) 的最新修改,IMF 每周对 SDR 篮子货币的各自代表性短期金融工具的利率进行加权平均,计算和公布 SDR 利率。 也就是说,SDR 的利率是 SDR 篮子货币代表性利率的加权平均值。而 SDR 篮子货币的金融工具的选择直接决定了 SDR 的利率水平,同时在 IMF 成员国不是将 SDR 兑换成所有的篮子货币,而是选择兑换成其中一种货币的情况下,以何种金融工具代表该货币利率决定了以此货币使用 SDR 贷款的利率负担。

 

SDR 篮子货币发行国提供能够计入 SDR 利率篮子的适当金融工具,构成 SDR 业务操作中至关重要的一项要求。如果某一货币成为 SDR 货币篮子,但该货币发行国却缺乏计入 SDR 利率篮子的适当金融工具,那么,就会使 SDR 业务无法开展。这使得适当的金融工具存在与否,成为能否吸收一货币入篮或保留篮子货币地位的因素。有史为鉴,适当的利率工具的缺乏,是

 

IMF 在 1980 年将 11 种货币从 SDR 先前的 16 种篮子货币中剔除的重要原因。此外,2000 年,IMF 之所以压倒其他选项将货币“可自由使用”确定为入篮的金融标准,原因就在于其更能保证适当的短期利率工具的存在。 可见,一国是否存在符合 SDR利率计值要求的金融工具,既事关该国货币能否入篮,也事关该货币能否维系其篮子货币的地位。

 

那么,IMF 对于作为 SDR 利率计值的金融工具具有什么要求呢? IMF 执董会认为能够代表 SDR 篮子货币的利率需满足以下条件: 该利率是投资者可实际投资的具有广泛代表性的金融工具的利率; 该代表性金融工具的利率能够反映相应该货币的市场信贷状况; 该代表性金融工具具有与 SDR 官方地位相似的特征,即具有最优的信用风险,可以与市场上的政府票据具有充分的可比性,在缺乏政府票据的情况下与最优金融工具的信用风险具有可比性。 此外,该代表性金融工具还应反映储备资产选择的需要,如金融工具的形态、流动性和期限等。

 

根据这些条件,在人民币入篮前,IMF 确定 SDR 利率篮子的构成是: 美元、日元和英镑的代表性利率为美、日、英 3 个月期限的国债利率,欧元是由欧洲央行公布的 3 个月期限欧元区 AA 及以上信用等级中央政府债券的即期收益率。人民币在入篮后也面临以何种金融工具的利率代表人民币利率的问题。IMF 执董会审议认为我国银行间市场三个月国债基准收益率,与 SDR 利率篮子其他金融工具的风险特征具有直接的可比性,且近几年的收益率变化大体上反映了在岸人民币市场信用水平的变化,因此,最适合加入到 SDR 利率篮子之中。 鉴此,IMF 执董会决定,人民币的代表性利率是我国三个月国债基准收益率,并于 2016 年 10 月 1 日生效。

 

2. 我国应改革国债利率定价制度

 

如前所述,IMF 要求计入 SDR 利率篮子的金融工具的利率应反映相应货币的市场信贷状况。按照收益与风险对等原则,风险大则收益高,风险小则收益低。我国国债是由财政部代表中央政府发行的并以国家财力和信誉为保证的债券,是我国金融市场上信誉最高、安全性最好、风险最小的金融产品。按照低风险对应低收益的原则,我国国债利率在市场利率体系中应是最低的。然而,长期以来,我国国债年化利率一直高于银行同期存款利率。以 2017 年 5 月财政部发行的国债为例,3 年期国债利率为 3. 9% ,5 年期国债利率为 4. 32% ,而国有银行 3 年期及 5 年期的定存利率普遍低于 3% ,中小银行普遍低于 3. 5% 。如果说在国债推出之初,由于银行业由国有银行垄断,银行信用实为国家信用,为提高国债的投资吸引力,适当提高国债利率尚有情可原的话,那么,在当今银行牌照锐增,《银行存款保险条例》的施行已昭示国家将不再为银行倒闭兜底的情况下,不合理的国债利率显然不能反映市场信贷状况。

 

是什么原因导致了国债利率未能充分反映市场信贷状况呢? 当下,财政部发行的国债有记账式和储蓄式之分,后者又有电子式和凭证式之别。记账式国债作为面向银行、券商等机构发行的国债,由国债承销团通过竞争性招标方式确定中标利率。储蓄式国债作为面向城乡居民发行的国债,其利率由财政部和中国人民银行参照同期银行存款利率,加上一个人为设置的利差来确定。但二者的发行利率都比照银行存款利率设计,且通常比银行存款利率高。这不仅背离了收益与风险对等原则,而且也导致作为基准利率的国债利率与银行利率之间的错位,即国债利率在金融市场上本应具有普遍的参照作用,构成确定包括银行利率在内的其他金融资产价格的基准,但银行利率却错位地成为确定国债利率的参照。

 

计入 SDR 利率篮子的金融工具的利率水平,不仅关系到以 SDR 融资的借贷各方的利益分配,而且也会对人民币入篮所追求的人民币国际化的目标产生重要影响。由于人民币利率高于 SDR 篮子中其他货币的利率,SDR 的参与国在需要使用 SDR 时,若选择将 SDR 兑换为人民币,则需要负担较之于 SDR 篮子中其他货币的更高利率。这会导致 SDR 的参与国选择其他货币,不利于人民币国际化的推行。即便是在人民币国际化实现后,各国拥有的人民币外汇储备会以我国国债或其他资产形式持有,不合理的人民币利率会加大我国的负债成本,剥夺人民币国际化本能给我国带来的利益。因此,虽然 IMF 已确定以我国 3 个月国债基准利率计算 SDR 中的人民币利率,但适应人民币入篮后 SDR 业务交易的需要和推行人民币国际化,改革国债利率定价制度势在必行。

 

改革国债利率定价制度,首先应当改变国债定价参照银行存款利率的思维和做法,将收益与风险对等、利率市场化确立为国债利率定价的原则,改变国债利率与银行利率在利率水平和功能上倒挂的格局。其次,改革后的国债利率制度应废除储蓄式国债人为确定利率的做法,增加国债拍卖制度,由市场主体根据通货膨胀、货币政策走向等因素的判断形成国债利率,以更好地满足人民币入篮后开展 SDR 业务交易和推行人民币国际化的需要。再次,应将国债交易的交易所市场与银行间市场合二为一,形成有代表性的利率。自 1997 年适应我国金融体制改革的需要, 中国人民银行根据国务院部署,决定商业银行退出证券交易所的债券市场,建立银行间债券市场之时,我国债券市场开始出现银行间债券市场与交易所债券市场分割、并行的局面,国债也同时在两个市场上进行交易。由于利率形成机制和影响利率的因素不同,同一国债品种在两个市场的利率水平存在差异,有时甚至差异较大。在两个市场存在不同利率的情况下,哪种利率具有 IMF 所要求的广泛代表性呢? 虽然 IMF 选定银行间市场 3 个月国债收益率作为人民币代表性利率,但两个市场的两种不同利率并存仍是影响利率代表性的一大症结,需要从市场结构上加以解决。最后,国债利率定价的改革,需要在法治的轨道上推进。我国过去和当下对于国债定价,无论是法律、法规,还是规章,都缺乏应有的规定。未来,我国应当将国债利率定价所应遵循的原则、规则和程序,经过科学的论证,凝结为法律制度,使国债利率的定价获得牢靠的法律制度的保障。

 

(二) 人民币入篮与我国国债市场深度的改革

 

国债市场深度是指国债市场在承受大额交易时价格不会出现明显波动,亦即深度是衡量在给定时限和价格的条件下能够成交多大数量的市场标准。人民币入篮后,我国之所以需要对我国国债市场进行市场深度的改革,主要是 FUC 中的“广泛交易”的要求所致。

 

1.“广泛交易”标准内含市场深度的要求

 

与 SDR 业务和交易相适应的国债市场不仅利率要合理地反映市场信贷状况,而且要具有市场深度。“广泛交易”作为 FUC 的一项重要要求,应包含该货币的市场具有足够的深度的保证, 以便在 IMF 成员国以该货币进行巨额交易时,汇率、利率等不会出现明显变化。可见,人民币入篮成为广泛交易的货币,其中就要求代表人民币利率水平的国债需具有市场深度。

 

那么,我国国债市场的深度如何呢? IMF 曾指出我国 3 个月到期国债的二级市场欠缺深度。为此,我国财政部承诺将定期地发行 3 - 6 个月期限的国债,以增进这一市场的发展,改善流动性。 国债市场的深度有赖于市场的规模和流动性,规模和流动性缺失的市场在发生巨额交易时注定会对市场价格产生显著影响。从截至 2016 年末的情况来看,我国国债余额为 12. 01 万亿人民币。 其中,在国债品种中,二分天下有其一的储蓄式国债不能上市流通,因而国债市场的深度只有依靠能够上市流通的记账式国债,这也导致深化国债市场的源泉单一。从在 SDR 中代表人民币利率的 3 个月期限国债来看,虽然其每周滚动发行,但从人民币入篮之后我国第一个完整财年———2017 年的国债发行计划来看,1 年期以上的国债依然构成我国国债的主体, 且 3 个月期限的国债每期发行都没有超过 100 亿人民币。可见,我国国债,包括3个月期限国债市场仍然有待进一步的深化。

 

2. 深化我国国债市场制度改革的设想

 

我国该如何开展深化我国国债市场的制度改革呢? 首先,我国应赋予储蓄式国债以流通性。我国储蓄式国债中的电子式和凭证式国债,虽然二者证明债权的方式不同, 但都不能上市流通。储蓄式国债虽然考虑了部分投资者的储蓄偏好,但由于其采取固定利率并具有不可交易性,故当市场利率上升时投资者难免遭受资本损失。我国应赋予储蓄式国债以流动性,一方面提高发行效率,及时、准确地掌握国债的发行数量、兑取金额等信息,另一方面,投资者可以通过借助二级市场交易趋利避害,同时助力国债市场的深化。

 

其次,我国应合并交易所与银行间国债市场,在形成更具代表性的国债利率的同时,为市场的深化进行扩容。前已述及,我国国债分散在交易所市场和银行间市场进行交易且存在利差。这不仅引发了我国国债利率的代表性问题,而且分散的二级市场也影响了我国国债市场的深度。因此,我国应当对两个市场进行合并。鉴于 IMF 已选择银行间市场国债收益率作为人民币代表性利率,加上实施货币政策和财政政策的需要,我国应将国债交易从证交所市场撤下并入到银行间市场,并对银行间市场进行改造,全面引入中央对手方制度,实现净额结算,以提高市场深度和效率,同时通过建立和运行完备的质押制度来防控风险。

 

再次,我国应通过中央与地方事权划分制度的改革,适度扩大国债在金融资产中的比重,为市场深化提供沃土。国债利率要具有 IMF 所要求的广泛代表性,只有当国债占整个金融资产达到相当比例后才能充分实现,也才能够对金融市场发挥足够大的影响。从我国政府债务结构来看,截至 2016 年末,我国地方政府债务余额 15. 32 万亿元,地方政府债务率( 债务余额 / 综合财力) 为 80. 5% 。而中央国债余额 12. 01 万亿元,相对于我国 74. 41 万亿元的 GDP,中央政府的负债率( 债务余额 / GDP) 仅为 16. 14% ,远低于欧盟 60% 的警戒线。这一结构表明我国地方政府负债已经很高,而中央政府的债务率很低,这就为国债规模的扩大和国债市场的深化提供了空间。为此,我国应依法对中央与地方财政事权和支出责任划分进行改革,适度扩大中央政府的财政事权和支出责任,提高国债的发行量,并相应地降低地方政府发债的数量,在优化我国政府债务结构的同时,提高国债在金融资产中的比重,以深化国债市场。

 

最后,我国应扩大国债市场交易的参与主体。前已述及,IMF 要求代表 SDR 篮子货币利率的金融工具须是投资者可实际投资的金融工具。如果许多不同类型的投资者被排斥在国债市场之外,不仅 IMF 所要求的广泛代表性的标准难以体现,而且也会影响市场深度。这是因为有深度的市场离不开各类参与者的参与,参与者的类型和数量越多,则市场价格被操纵和异常变动的可能性就越小。为建设有深度的国债市场和推行人民币国际化之计,我国应对我国国债市场的准入限制进行调整,进一步扩大国债市场的准入主体,使诸如境外的商业银行、保险公司、资产管理机构、证券公司、信托公司、政府投资管理公司、基金管理公司、养老基金等机构,能够进入我国国债市场进行交易。

 

总之,人民币入篮意味着我国需要承担更大的责任,为了履行这些责任,我国需要进一步开放资本项目,加速人民币汇率制度的改革,建立合理的利率定价制度并深化国债市场。人民币入篮固然是我国经济强大所趋,但我们不能“一俊遮百丑”,而应检视问题所在,锐意改革以防隐患。因此,人民币入篮当为我国积极进行因应性制度变革的契机和起点,而非已有改革的终点。

 
 
分享到: 豆瓣 更多
【打印此文】 【收藏此文】 【关闭窗口】

网站简介 | 联系我们 | 网站地图 | 网站管理

公众微信二维码
建议使用IE6.0以上1024*768浏览器访问本站 京ICP备14028265号
如果您有与网站相关的任何问题,请及时与我们联系(financialservicelaw@126.com),我们将做妥善处理!
版权所有©转载本网站内容,请注明转自"中国金融服务法治网"
欢迎您!第 位访问者!