(二)影子银行诱发道德风险的特定条件：危机的启示

　　从20世纪80年代至本世纪初，影子银行起到了遏制道德风险作用，但在2008年前却成为危机的导火索，至少有两个因素起了作用。

　　第一，从需求端来看，市场上情绪过于乐观，这是引发金融危机第一个因素。在影子银行引发的道德风险中，银行确实降低了放贷标准，但是，他们自己却持有大量风险资产，并未将风险转移。这两种做法同时出现，这是金融危机的一个迷思。在危机前夕，绝大部分房屋抵押贷款证券(包括房屋抵押贷款证券、担保债务凭证、合成担保债务凭证等)都是由银行、政府支持机构(房利美、吉利美和福利美)和其他证券中介机构持有的。银行、政府支持机构以及证券中介共持有16,420亿美元房屋抵押贷款证券，7,910亿美元AAA级担保债务凭证，[22]以及2,200亿美元由次级债支持发行的担保债务凭证，[23]市场份额分别为35%,50%和45%。另有调查表明，在金融危机发生时，在1.25兆美元的资产抵押证券中，仅有4.3%的损失是由其他投资者承担的，其余所有损失主要由银行和政府支持机构承担。[24]综合两方面的情况来看，影子银行既是最大的贷款发放者及证券的发行者，也是贷款和证券最大的持有者。这里的疑问在于，银行等金融机构并未转移房屋抵押贷款的风险，而是选择通过一定途径自己持有风险，银行为什么这样做？另一方面，作为复杂成熟的市场参与者，作为抵押贷款的发放人和证券的发行人，银行等金融机构当然熟悉基础资产即抵押贷款的风险，因此有能力对贷款发行进行审慎审核。为什么他们明知自己承担风险而又不进行审慎审核呢？

　　目前的研究表明，对这一现象最好的解释是，危机前市场上弥漫的乐观主义情绪导致了过度的消费和投资，并使得人们忽视了风险。席勒(Shiller)在《非理性繁荣》中曾深刻刻画了这种乐观倾向：它不仅在非金融专业群体(如购房者)中广泛存在，也存在于金融机构的所有管理层、雇员和专业人士之中，最终将危机推向了高潮。[25]在金融危机调查委员会的约谈中，时任花旗银行总裁曾谈到，一笔400亿美元的高评级抵押证券投资“绝不会在任何一个方面引起我的丝毫注意”。花旗投资银行部门的负责人则称，他“不会花哪怕百分之一的时间来考察这些证券”。[26]一句话，市场参与者认为这些证券实际上非常安全。而设身处地的来看，他们的这种看法完全理性，甚至完全审慎：只有大量债务同时违约时，证券资产才可能对银行造成损失，而这一场景只可能在经济灾难时才可能发生。银行实际上预测这样的事件绝不会发生：危机前十几年的经验告诉他们，这样操作带来了大量盈利。另外，管理层的激励机制是错配的。每个管理层的任期有限，他们都试图在任期内完成较好的业绩以获得更多报酬，因而具有足够动力进行冒险，却缺乏审慎行事的激励。[27]

　　当然，紧接着的问题是，如果不是为了转移风险，为什么这些机构购买并持有了大量的贷款抵押证券呢？之所以这么做，一个根本的动机是规避监管。银行等金融机构一般将房屋抵押贷款证券放置于影子银行中。具体操作是，银行等金融机构设立一个特殊目的实体，并将证券打包出售给该实体；该实体则以手中证券进行融资并支付银行款项。这样，银行得到了融资，又将证券资产剥离资产负债表，不必像从前那样为贷款留存对冲风险的资产。但实际上，银行的风险并没有通过证券化转移。这里的原因在于，影子银行依靠资产支持商业票据(一种在资本市场上销售的短期债券)融资。为了销售这一票据，原银行需要向买家(一般称为“对手方”)就基础资产(即证券化的房屋抵押贷款)提供保证。而保证的功能则是，当债务违约时，出售方银行履行保证责任、承担损失。就结果而言，这一保证将表面上以证券形式转移出去的贷款风险转回了银行——只不过这些风险不再体现在银行的资产负债表上。[28]这些复杂操作的大体功能是规避监管机构对银行核心资本和风险资本的要求(即《巴塞尔协议》项下的各种要求)，提高银行杠杆，并借此扩大盈利。这就是我们常说的“监管套利”问题。

　　这里存在另一个问题，问题指向评级机构。评级机构是信息中介，它们在评估证券风险上具有重要作用，但他们没有很好的完成本职工作。比如，2006年，穆迪每天将三十多项房屋抵押贷款支持的证券评为AAA级；随后的事实是，83%的证券在后来的危机中被降级处理，造成了灾难性的后果。[29]然而，将责任全部归于评级机构也并不中肯。评级机构借以评级的依据是金融市场过去的数据与其研发的预测模型。也就是说，评级机构是依据金融产品的历史预测金融产品的未来。由于影子银行引发的金融危机是过去未曾出现过的情况，数据和模型对此缺乏预测能力。同时，这些评级机构仅是信息提供者，并不是金融机构的代理人。更多的是市场参与者，即这些影子银行自身的问题。这些具有足够评估能力并确实持有大量证券的金融机构自身并不关注证券风险。将责任归于第三方机构，难以自圆其说。

　　第二，从贷款的供给端来看，金融危机的另一个条件是市场上过剩的流动性。在金融危机前的十几年间，特别是2000年以后，美联储宽松的货币政策和国际资本的快速流动导致市场上资金过于充沛。[30]银行为了应对过剩的流动性，必须加速贷款流动才能获取利润，因而大幅度降低了贷款审核标准，向大量还款能力较差的借款人发放贷款。同时，由于银行放出大量贷款支持房地产市场，房产价格持续上涨，进一步增强了银行的放款信心，使其持续放贷。以上两者最终形成恶性循环，导致泡沫增大，最终难以挽回。对此，波斯纳法官对美联储主席格林斯潘提出了直接批评。他认为，美联署在2003年6月将利率调整至1%(使实际利率为负)是整个危机的真正根源。[31]

　　对此，金融危机调查委员会从另一个角度进行了反思。他们提出的问题是，如果没有庞大的影子银行体系，银行会放松对借款人的审核吗？房地产泡沫会存在吗？[32]答案是肯定的：放松审核和地产泡沫仍会存在，危机也难以避免。直接证据来自国际间的比较。许多没有大规模开展资产证券化业务的国家在2008年左右也经历了严重的房地产泡沫和相应的金融危机。比如，房地产泡沫在英国、西班牙、澳大利亚、法国和爱尔兰等国家泛滥，但他们鲜有美国规模的影子银行体系。[33]

　　以上这些证据迫使我们重新思考影子银行在整个金融危机发生机制中的真实作用。综合现有的资料来看，影子银行是金融危机发生的必要渠道之一，它在三个方面成为了流动性的渠道。首先，它使证券、保险资本轻易通过银行抵押贷款进入房地产市场。第二，它降低了银行获取流动性的成本。最后，它使得国际资本能更轻易的流入美国房地产市场。但需要注意，渠道作用是中性的。它在正常市场条件下可以便利资金融通，造福房屋购买者、银行、投资者等多方市场主体。但是，在市场泡沫崩溃时，渠道也使流动性加速扩张，更快地淹没了广大的市场主体。因此，影子银行仅是工具。它所能带来的影响，取决于整个相关市场环境，以及政府的调控和干预。

　　四、影子银行与中国的法律探索

　　影子银行存在第三类风险，这对我国的法律和监管有三点启示。

　　第一，在我国目前的市场环境下，要重视影子银行在特定领域可能带来的道德风险问题，并对症下药，采取相应法律措施。以上分析表明，道德风险引发金融危机，需要两大外部条件，即市场乐观心理以及流动性过剩。从我国目前的情况来看，由于市场投资渠道有限，也由于房地产资产价格三十余年来持续上涨，人们对房地产价格走势普遍带有较为乐观的情绪。同时，我国流动性也一直较为充足。因此，防范道德风险是一项较为紧迫的任务。

　　在我国的银行实务中，道德风险已经多有出现。比如，不少购房者的首付资金是从消费贷款等渠道获得，客观上增加了贷款杠杆，诱发了更大的违约风险，而实践中，银行放贷人员对此一般并不加以认真审查。事实上，为了督促银行进行审慎放贷，已经有部分城市采取了相应措施。2017年9月，北京、南京、深圳、广州等多地下达通知，对消费贷违规进入房地产开展调查。在监管趋严的背景下，一些商业银行开始加强对首付资金来源的审查。[34]但是，总体而言，应对道德风险的监管措施还不够到位。特别是在新型互联网金融、理财产品、信托基金、保险基金等领域，消费者(投资者)与资金管理人之间信息严重不对称，应当着重进行道德风险的防范与治理。

　　与此相关的，国际监管规则一直将影子银行定义为传统商业银行以外的、承担信贷功能的组织。从我国的情况看，这一定义忽略了传统商业银行之内也可能存在影子银行类的问题，因而存在着覆盖面不足和监管不足的问题。比如，在我国，银行理财产品由传统商业银行发行和管理。理财产品的存在很大程度上是为了规避监管部门对银行业的各项严格监管要求。但是，理财产品虽然将会计风险剥离于银行表外，却未能将实际风险从银行中剥离，留下了较大的系统性风险和道德风险隐患。[35]对此，国办“107号文”对我国影子银行进行分类时，特别加入了“机构持有金融牌照、但存在监管不足或规避监管的业务”这一类别，将传统银行的理财产品业务也纳入监管范围之内，很具全面性和前瞻性。

　　第二，在警惕道德风险的同时，也需要正确认识影子银行的正面作用，不宜过分扩大严格监管的范围。学界和实务界一直难以清晰界定影子银行的范围。考察目前官方文件和学者研究，大多采取列举的方法对影子银行进行界定，而各方界定标准宽严不一。国际货币基金组织于2011年发布的《中国金融系统稳定评估报告》，将影子银行界定为非正规金融部门、私募和理财产品等三类。而根据国办“107号文”的规定，中国的影子银行包括以下三类机构：一是不持有金融牌照而完全不受监管的信用中介机构，二是持有金融牌照但监管不足或规避监管的业务，三是不持有金融牌照，存在监管但监管不足的信用中介机构。按照国际货币基金组织和国办“107号文”的分类，传统的民间借贷机构、典当行、互联网金融机构、理财产品、担保公司、小额贷款公司等都视为影子银行。也有意见认为，保险基金、私募股权基金和养老基金也应计入影子银行范围内。这些定义上的不统一，首先是因为影子银行并非一个法律概念，而是一个近年来人们从金融实践中总结出来的概念。更重要的是，针对影子银行，监管者一直有着扩大定义的趋势，以图将更多的机构纳入监管范围。但是，过于宽泛的界定影子银行，很有可能导致监管过度，并遏制金融市场的创新和发展。对此，我们要重新考察影子银行的监管范围。本文认为，应当根据一项业务的金融风险实质，即是否会造成“监管套利”“系统性风险”和“道德风险”三个问题，对影子银行的范围做审慎的划定。[36]对可能造成这些问题的机构，进行着重监管，对不会造成这些问题的机构，则不应过度监管。

　　曾有学者正确指出，影子银行的一个特征是其“脱媒性”，即“借贷双方不再依靠银行贷款融资，而通过特殊目的实体、货币市场、融资机构等非银行渠道获取资金。借款人对金融服务的需求，从信贷资金转变为非信贷型金融服务。影子银行体系中的资金绕开传统的银行体系，直接从资金拥有者输送到资金需求者。”[37]但是，脱媒性却不是需要对影子银行进行监管的理由。家庭成员之间的传统借贷，当然不需要以银行为媒体，但也没有任何理由对其进行特别监管。与此相似的还有小额贷款公司、融资担保公司和典当行。以小额贷款公司为例，我国法律禁止小额贷款公司吸收存款，小额贷款公司发放贷款完全由其实收资本支持，因而其并不存在传统银行业面对的诸多风险，特别是由期限转换、期限错配导致的挤兑风险。而在不存在挤兑风险的情况下，也由于整体规模较小，小额贷款公司不太可能引发任何系统性风险。同时，小额贷款公司以自身筹集的股权资本进行放贷活动，其投资者和管理者间也不存在超出一般公司范畴的道德风险。综合来看，将小额贷款公司纳入影子银行监管体系进行特殊监管，似乎没有必要。

　　第三，以上对影子银行与道德风险间复杂历史关系的梳理，并对影子银行在危机中作用的分析，也帮助我们更清晰的看到2008年国际金融危机的真实原因。资产证券化和影子银行体系在危机前的近二十年中曾给世界特别是美国金融市场带来了极大的繁荣，也便利了每个普通百姓的生活。危机后，美国虽然通过了《多德—弗兰克法案》，但显得有些“雷声大、雨点小”，在监管的具体规则上鲜有重大变化。这一方面是因为政治因素的制约，另一方面也是由于金融市场难以找到金融创新和法律监管之间更好的平衡点。从现有的证据看，除了微观监管上的不审慎，国际金融危机的源头更可能在于宏观调控的失败，即过低的基本利率导致的流动性泛滥和市场泡沫化，以及政府通过“两房”等机构补贴消费者购买房产造成的房地产业过热和市场上弥漫的乐观情绪。也就是说，金融危机的源头不仅是市场的失败，也不仅是我们过去经常认为的政府在微观监管上的失职，更多的是政府在宏观上对市场干预的过度。无论是货币政策还是支持百姓购房的贷款政策，美国政府都促成了泡沫的形成。就此而言，宏观调控和微观监管的关系，政府和市场的关系，也应当是我国政策制定者和监管者必须进一步仔细考虑的问题。

　　五、结语

　　本文指出，在系统性风险和监管套利问题之外，影子银行体系还存在第三类问题，即道德风险问题。道德风险的产生，源于市场上广泛存在的信息不对称。但反观影子银行和资产证券化的历史，其首先是一种金融创新工具，弥补了信贷市场的信息不对称，使得贷款资产得以流转，并有效减缓了银行存贷端期限错配问题，减缓了挤兑风险。道德风险成为2008年国际金融危机的直接原因，需要两个额外条件，即市场上广泛的乐观情绪以及过剩的流动性。就我国现在的情况来看，一方面，我们必须重视影子银行可能造成的道德风险问题，并加强对银行基础放贷行为的监管，另一方面，也要检讨过于广泛的影子银行定义，避免遏制金融创新和发展。总的来看，影子银行问题的核心是政府市场关系问题，涉及政府作为微观监管者和宏观调控者这两个角色，而这些问题都需要辩证的思考和审慎的把握。