(二)英国金融市场行为监管局对内幕交易的规制

英国金融市场行为监管局16(Financial Conduct Authority，以下简称FCA)是由具备专门行业知识的专家组成的独立机构，拥有强有力的监管职权。FCA依据制定的《市场行为准则》对市场参与者进行规制，其有权对异常交易行为进行民事处罚，是集监管处罚于一体的重要机构，为证券市场的安全有序运行提供保障。FCA鼓励公司员工以及公司举报公司或其员工及其他市场参与者的不正当交易行为，17同时监管局也会对市场进行监测。在英国，进行相关交易要向FCA提交交易报告，为此专门制定了提交报告指南，18监管局会定期进行监测回访。内幕交易行为是对广大市场参与者权益的侵害，FCA为鼓励参与者对内幕交易行为进行揭发专门设立了“揭发团队”———接收、分析评估与调查处理相关信息的部门。19此外，英国的监管局制定了一套严格的查处内幕交易的流程，FCA发现有内幕交易嫌疑的案件后，任命专人对该案件进行调查，FCA则依据相关法律对内幕交易提出准备建议，一旦确定为内幕交易即由决议委员会进行进一步的调查。认为不应进行处罚或情节较轻的，给予私人警告;认为应当处罚的，决定以罚款或是公告批评的方式进行处罚，给当事人下达警告通知。当事人可就警告通知提出反馈意见或陈述，若该反馈或陈述满足一定条件，FCA法庭可作出停止处罚的决定，否则在28日内通知有关部门进行处罚。

(三)韩国《资本市场法》对内幕交易的规制

我国对于内幕交易的规制是以统一的标准衡量，而韩国《资本市场法》对于内幕交易设置了特别的规定。其一，对于公开收购中的内幕交易，韩国《资本市场法》规制的主体并不仅包括该上市法人，而且包括与“公开收购人”有一定关系的人。²⁰我国相关法律认定为内幕信息是基于确定性、重大性以及未公开性三个特征判断，而韩国《资本市场法》规定公开收购中实施或终止公开收购股份等信息也在内幕信息的范围之内，对此类信息的认定不以是否具有重大性为判断标准。对于公开收购中的内幕交易，韩国《资本市场法》对于交易行为的规制不仅包括利用相关信息买卖与涉及股份相关的证券，而且将通过其他交易途径进行迂回式内幕交易以及将自己获知的内幕信息告知他人利用都包括在内。²¹其二，对于大量取得或处分股份中的内幕交易，所规制的主体扩张到在大量取得或处分股份的过程中知道未公开信息的所有相关人员，而不考虑其所持股份的具体情况。这一情形下对于内幕信息的设定范围未向大众公开的、与上述过程中实施或终止有关的信息，且此类信息仍不需要具有重大性。这一设定标准将与股票上市法人股份相关的特定证券作为规制对象，对于无关证券则不予考虑。23

三、加强对内幕交易行为的监管———事前预防与事后处罚相结合

通过对内幕交易行为进行剖析以及对国外相关机构对于内幕交易的规制进行借鉴，我国证监会需要加强对资本市场上有密切关系的人在内幕信息敏感期内的联系以及账户出现异常的投资人的重点监管。

(一)对事前监管措施的改进建议

1.扩大监管主体的范围。对于内幕交易的监管要从交易主体着手，不应仅限于相关法条的列明，而应依据具体情况识别出伪装成为无关主体身份的人。亲朋好友、师生同门以及同一来源地等“群体化”“裙带化”主体都会成为内幕交易可利用的身份关系。随着科技的进步，一些“权力贩子”会利用网络将内幕信息编辑成带有程序的语言传递给知悉者的相对方，因此证监会在进行监管时应考虑到一切可能进行内幕交易的主体，采取拓扑式的网络结构模式监管一切有可能利用内幕信息进行交易的主体。

2.严格认定内幕信息。对于内幕信息的认定，不能单单依靠重大性、确定性、未公开性三个特征衡量，而是要采取“入”的方式将只具有确定性和未公开性但重大性不是太明显的信息也加入到证监会调查监管的行列。意即只要是未公开的、能够使相关主体在交易中利用而获利的以及对其他投资者的权益有所侵犯的所有信息都要加以查实。内幕信息敏感期结束后的2日内亦要严格限制知悉信息的相关内幕人员进行交易。在对内幕交易作出行政处罚决定时应判断内幕交易者进行交易活动依据的信息是否涉及股东的变更、股权结构的变化、经营范围以及收购或重组方案等。这些内容对公司的产业结构变化具有重要影响，其变更会给上市公司的股价带来波动从而对股民的投资行为具有指引作用。在实际操作过程中，判断一项信息是否具有重大性应采取综合衡量的标准，从信息对于市场和投资者产生影响的可能性和信息的重大程度以及对公司现存结构的改变程度、信息对股价的影响程度、投资者将该信息作为投资标准的标准度几个方面综合衡量。

3.扩大对于内幕交易行为监管的维度。证监会在进行监管时不应仅关注重大资产重组、上市公司高管与关联公司等内幕交易监管的重灾区的交易行为，而是应该将监管的维度放宽到所有的异常交易行为。例如在实际交易过程中，若是出现以下行为，证监会要及时查明:第一，交易过程中资金变动过程以及交易频率异常。实践中会有打着“为证券公司充场”的名号、以支付相应金额为条件让未开户的人员以其名义开立证券账户的情况。该账户的使用权与所有权归支付金额的一方，证监会对此应予以重视。第二，交易发生在与内幕交易知悉者联系的时间段内，投资方式的变化亦与内幕信息的变化过程高度一致。随着人工智能时代的到来，对于内幕信息的传递不再局限于电话、短信的传递，还要关注其他可以传递的途径，包括QQ、微信、微博私信、支付宝聊天功能、直播间沟通以及游戏中的聊天窗口等。第三，内幕信息敏感期内进行突击大量买入、划转资金等异常行为;持股较为单一、单支交易;在内幕信息敏感期结束后立刻卖出所持证券、持仓比例急剧加大、突击重仓买入等行为。对于以上几种情形，证监会应及时展开调查，涉及内幕交易的要予以查处。第四，交易风格呈抛物线式转变，例如突然将习惯性的分散购买转为集中购买的行为，对这种行为需要查明。

4.监管方式多样化。证监会应多管齐下，对于内幕交易行为的方式进行全面立体的监管。第一，充分利用大数据，与交易所等具有交易行为的单位合作，对涉案者的交易行为规律进行对比分析、锁定核心证据，一有异常立即查证。从泄露内幕信息违法行为的构成要件出发，关注在内幕信息敏感期内的相关知情者的不正常联络内容。在证监会监管的过程中要注意“度”，不得侵犯他人的正常生活，不得侵犯其与内幕交易无关的隐私。第二，对于涉嫌内幕交易的人员，应给予其自证清白的机会，证监会可以给定一定期限以供有嫌疑的人员通过证明自己的交易行为完全是出于自己的判断来摆脱内幕交易的嫌疑。第三，证券交易市场上有关数据时刻都在变化，证监会应强化日常监控，对内幕交易行为的调查与查处交给专门的人员进行。这样做不仅有利于及时高效地对内幕交易行为进行制止，也能够在第一时间将涉嫌内幕交易的行为予以固定。第四，应借鉴美国SEC的做法，罚没力度不断加大，建立全面覆盖的监管体系。可以借鉴打击“老赖”的做法，创立失信联合惩戒机制，通过不同部门、不同行业、不同地域相关机构的合作办案，让站在内幕交易的边缘欲进行内幕交易的人终止其内幕交易行为。第五，借鉴SEC的做法设立有奖举报制度，充分利用揭发信息。任何内幕知情人均可以向证监会举报，一旦查证属实即可给予举报者一定的报酬，该报酬从罚金中扣除。多维度立体式地打击内幕交易，可以切实维护健康有序、投资者可以进行公平投资活动的市场秩序。

(二)对于内幕交易行为事后处罚相关责任设定的建议

内幕交易相关法律的完备性将直接影响到有关部门对于内幕交易行为监管的有效性。我国对于内幕交易的民事责任设定不太完备，民事赔偿责任纠纷较少，多以行政责任设定的方式解决内幕交易的有关问题。证监会每年对于内幕交易案件的查处数量上百件，但最终做出行政处罚加上刑事处罚的案件仅几十件，这并不意味着进行调查的案件不具有内幕交易之嫌，只是难以达到用行政责任或刑事责任进行规制的标准。反观内幕交易行为监管较为到位的美国，公私法并用，具有一套适合国情的内幕交易民事责任机制。23为减少我国内幕交易案件的数量，营造证券市场公平、公开、公正的投资氛围，需要加强对我国内幕交易的民事责任机制的研究。

1.民事责任设定。第一，民事赔偿主体的确定。在证券市场中存在着两种主体，一种是善意的投资者———相反交易的受害方，在内幕交易行为的渗透下由于信息不对称导致利益受到损害。另一种是相同交易的受害人———高价买入而被套牢者，这类主体的损失是由于自身对投资信息的判断失误而盲目跟进所导致，并非是内幕交易的必然结果。这两种主体中，只有第一种主体即善意的投资者可以自己遭受损失为由提起民事赔偿诉讼请求。

第二，因果关系认定。对于内幕交易行为是否导致危害结果存在着两种学说，其一是偶然因果关系说。假如进行证券交易的主体并未获知内幕信息，在正常地进行证券交易过程中被他人告知内幕信息，内幕信息的导向与正常交易主体的投资方向一致最终获得利润，在这一学说下，交易者不能被认定为内幕信息侵权人，因其交易行为是基于自身的判断而非内幕信息作出。该学说将证券市场中发生的偶然因素以及市场规律等造成结果的情况排除到侵权行列之外。其二是相当因果关系说。在这一学说下，投资者的先前实行行为在内幕信息介入后发生巨大转变，且内幕信息与其他投资者的利益损害之间存在因果关系。相当因果关系说能够准确认定其行为是否在内幕交易范围内，对于认定侵权因果关系具有重要作用。²⁴在内幕交易与投资者的因果关系认定中可以借鉴英美国家的做法，只要在发生内幕交易的期间进行交易，遭受损失的主体均有资格提起民事赔偿。

第三，举证责任分配。内幕交易案的主体、行为方式、对象等都与其他民事案件不同，其结构复杂、涉及的关系以及交易行为较难说清，因此涉嫌内幕交易的主体在一定程度上采举证责任倒置，即涉嫌主体要自证清白。证监会在对内幕交易行为进行认定时，只需证明其进行投资及证券交易的行为具有相较于他人的明显优势即“明显优势证明标准”即可，不需要完全证明其利用内幕信息进行内幕交易，其他利益受损的投资者在提起民事赔偿诉讼请求时不需要证明侵权人利用内幕信息进行交易致其利益受损。

第四，民事损害赔偿额的计算。内幕交易的进行会导致其他投资者的利益受损，为了维护市场及交易公平进行，证监会需要以赔偿令的方式让内幕交易者对权利受损的投资者进行民事损害赔偿。在确定赔偿数额时应以受损投资者的实际损失为限度进行计算，类似于民事损害赔偿责任的“填平规则”。在损失额计算标准难以确定时，可推定以交易时的股价与内幕信息公开后一定时间的股票收盘价之间的差额为标准进行损失额的确定。

在民事损害赔偿的相关事宜上，证监会应与法院通过分工合作、相互监督的方式，由法院进行相关惩罚令的确认，由证监会进行具体的赔偿操作。当赔偿数额与受损投资者的人数难以确定时，可以设立专门的基金用于日后的赔偿，权利受损的投资者在一定期限内到有关管理部门登记，经查实确认后将相应的赔偿款通过专门账户划拨给受害人。亦可借鉴香港证监会代表投资者索赔这一方式。香港规定有“代表诉讼制度”，这一制度在适用上有多重阻碍，基于此，香港证监会借助《证券及期货条例》赋予的权力，直接代表广大投资者向香港高等法院提起民事诉讼，最大限度地保护因内幕交易而权利受损者的利益。

2.刑事责任设定。我国《刑法》中仅有一个条文对内幕交易进行了规定，且刑期最高为10年。在美国，若进行内幕交易，其犯罪成本将会是高达4倍的经济惩罚和最高20年的刑期。美国在打击内幕交易过程中将打击对象扩张到所有可能进行内幕交易的人，²⁶意即与内幕交易有关的人都有可能面临刑期或巨额罚款。相较于美国，我国的刑事处罚较轻，在金钱处罚这一制度设定上较重———最高5倍的罚款，但在近10年实施“没一罚五”的情况少之又少。仅在金钱上加大处罚力度并不具有足够的威慑力，不能让潜在的内幕交易者因惧怕处罚而终止其内幕交易行为。

证监会在监管过程中一旦发现交易行为异常，应将固定下来的相关证据通知公安部门，并由证监会辅助公安机关进行内幕交易行为的进一步查处。我国实践中仅依靠证监会对于内幕交易相关案件进行移送，这样不利于及时有效地侦办内幕交易犯罪案件。法院在对内幕交易犯罪进行审判时，依法对涉案事实进行查证，不能对相关书证进行随意的解释，要根据证监会以单位名义出具的认定意见对案件事实进行具体考量。

3.行政责任设定。近年来，对于涉及公司的内幕交易案，在处罚时仅对公司进行一定数额的罚款。内幕交易这一行为性质极其恶劣，会给其他投资者以及整个投资市场带来巨大的损害，仅对公司处以罚款不能有效遏制以公司为主体的内幕交易行为，应通过市场禁入这一处罚措施打击进行内幕交易行为且性质恶劣的个人。证监会应与工商管理局合作，在对公司的内幕交易查证属实后，由工商管理局对涉案公司进行吊销营业许可证、责令停业整顿、责令改正、警告、训诫等惩罚措施。对于涉案的高管要秉持市场禁入这一处罚措施，公司在不用承担任何责任的情形下可对涉案人员进行罢免。对涉及内幕交易的公司与个人进行行政处罚，可以有效打击证券市场上的内幕交易行为。

四、结语

内幕交易行为严重阻碍了资本市场的有效运行，对其他投资者造成了不公平的后果。对于我国证券市场而言，内幕交易是信息、资本与权力的集合体。证券市场中内幕交易行为的监管亦是一个复杂的问题，为解决内幕交易的监管问题、充分保护投资者的利益，需要从以下几方面着手:

首先，选择合适的主体进行有效的监管，根据内幕信息的特点判定进行交易所依据的信息为内幕信息，对于内幕交易行为方式的监管不应仅局限于传统的信息传递方式，扩大监管范围进行包围式的监管模式，积极进行对内幕交易的事前预防措施。

其次，在内幕交易问题惩处措施以及监管手段方面，我国应学习借鉴英国、美国、韩国对于内幕交易的监管方式，多管齐下，进行全面立体的监管。

再次，对于内幕交易的事后处罚措施设定是解决当前内幕交易案件频发的最有效的手段，为使证券市场这一“国民经济晴雨表”正常发挥功能，仅在行政责任与刑事责任方面进行完善是远远不够的。民事损害赔偿责任的制度设计是规制内幕交易的最好手段，通过对赔偿主体的确定、因果关系及规则的认定、损失额的确定等制度设计，平衡其他投资者与内幕交易侵权人之间的利益。