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从法律责任视角论证券市场内幕交易行为监管(下)
崔金珍
上传时间:2018/8/29
浏览次数:37
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关键词: 证券市场 内幕交易 内幕信息 内幕交易监管
内容提要: 证券市场被誉为“国民经济的晴雨表”,一直以来对于优化资源配置起着重要的作用。但是近年来我国证券市场上出现的一些异常交易行为———以内幕交易为代表,严重影响着证券市场的交易秩序和资本市场的健康有序发展。当前的内幕交易已然衍生为信息、资本与权力的结合体,且内幕交易主体呈现出群体化、复杂化的特点,行为方式亦向多样化发展,存在内幕信息的确定标准不一、对于内幕交易的监管不到位以及责任设定不严谨等问题。对于内幕交易的监管,不能局限于以行政处罚与刑事处罚为主,应以公私法并用结合司法救济的模式保护投资者的合法利益,完善民事责任的有关内容,借鉴其他国家的先进经验,设立一套严格的事前预防和事后处罚体系,更加高效地实施监管。

()英国金融市场行为监管局对内幕交易的规制

英国金融市场行为监管局16(Financial Conduct Authority以下简称FCA)是由具备专门行业知识的专家组成的独立机构拥有强有力的监管职权FCA依据制定的市场行为准则对市场参与者进行规制其有权对异常交易行为进行民事处罚是集监管处罚于一体的重要机构为证券市场的安全有序运行提供保障FCA鼓励公司员工以及公司举报公司或其员工及其他市场参与者的不正当交易行为17同时监管局也会对市场进行监测在英国进行相关交易要向FCA提交交易报告为此专门制定了提交报告指南18监管局会定期进行监测回访内幕交易行为是对广大市场参与者权益的侵害FCA为鼓励参与者对内幕交易行为进行揭发专门设立了揭发团队”———接收分析评估与调查处理相关信息的部门19此外英国的监管局制定了一套严格的查处内幕交易的流程FCA发现有内幕交易嫌疑的案件后任命专人对该案件进行调查FCA则依据相关法律对内幕交易提出准备建议一旦确定为内幕交易即由决议委员会进行进一步的调查认为不应进行处罚或情节较轻的给予私人警告;认为应当处罚的决定以罚款或是公告批评的方式进行处罚给当事人下达警告通知当事人可就警告通知提出反馈意见或陈述若该反馈或陈述满足一定条件FCA法庭可作出停止处罚的决定否则在28日内通知有关部门进行处罚

()韩国资本市场法对内幕交易的规制

我国对于内幕交易的规制是以统一的标准衡量而韩国资本市场法对于内幕交易设置了特别的规定其一对于公开收购中的内幕交易韩国资本市场法规制的主体并不仅包括该上市法人而且包括与公开收购人有一定关系的人20我国相关法律认定为内幕信息是基于确定性重大性以及未公开性三个特征判断而韩国资本市场法规定公开收购中实施或终止公开收购股份等信息也在内幕信息的范围之内对此类信息的认定不以是否具有重大性为判断标准对于公开收购中的内幕交易韩国资本市场法对于交易行为的规制不仅包括利用相关信息买卖与涉及股份相关的证券而且将通过其他交易途径进行迂回式内幕交易以及将自己获知的内幕信息告知他人利用都包括在内21其二对于大量取得或处分股份中的内幕交易所规制的主体扩张到在大量取得或处分股份的过程中知道未公开信息的所有相关人员而不考虑其所持股份的具体情况这一情形下对于内幕信息的设定范围未向大众公开的与上述过程中实施或终止有关的信息且此类信息仍不需要具有重大性这一设定标准将与股票上市法人股份相关的特定证券作为规制对象对于无关证券则不予考虑23

加强对内幕交易行为的监管———事前预防与事后处罚相结合

通过对内幕交易行为进行剖析以及对国外相关机构对于内幕交易的规制进行借鉴我国证监会需要加强对资本市场上有密切关系的人在内幕信息敏感期内的联系以及账户出现异常的投资人的重点监管

()对事前监管措施的改进建议

1.扩大监管主体的范围对于内幕交易的监管要从交易主体着手不应仅限于相关法条的列明而应依据具体情况识别出伪装成为无关主体身份的人亲朋好友师生同门以及同一来源地等群体化”“裙带化主体都会成为内幕交易可利用的身份关系随着科技的进步一些权力贩子会利用网络将内幕信息编辑成带有程序的语言传递给知悉者的相对方因此证监会在进行监管时应考虑到一切可能进行内幕交易的主体采取拓扑式的网络结构模式监管一切有可能利用内幕信息进行交易的主体

2.严格认定内幕信息对于内幕信息的认定不能单单依靠重大性确定性未公开性三个特征衡量而是要采取的方式将只具有确定性和未公开性但重大性不是太明显的信息也加入到证监会调查监管的行列意即只要是未公开的能够使相关主体在交易中利用而获利的以及对其他投资者的权益有所侵犯的所有信息都要加以查实内幕信息敏感期结束后的2日内亦要严格限制知悉信息的相关内幕人员进行交易在对内幕交易作出行政处罚决定时应判断内幕交易者进行交易活动依据的信息是否涉及股东的变更股权结构的变化经营范围以及收购或重组方案等这些内容对公司的产业结构变化具有重要影响其变更会给上市公司的股价带来波动从而对股民的投资行为具有指引作用在实际操作过程中判断一项信息是否具有重大性应采取综合衡量的标准从信息对于市场和投资者产生影响的可能性和信息的重大程度以及对公司现存结构的改变程度信息对股价的影响程度投资者将该信息作为投资标准的标准度几个方面综合衡量

3.扩大对于内幕交易行为监管的维度证监会在进行监管时不应仅关注重大资产重组上市公司高管与关联公司等内幕交易监管的重灾区的交易行为而是应该将监管的维度放宽到所有的异常交易行为例如在实际交易过程中若是出现以下行为证监会要及时查明:第一交易过程中资金变动过程以及交易频率异常实践中会有打着为证券公司充场的名号以支付相应金额为条件让未开户的人员以其名义开立证券账户的情况该账户的使用权与所有权归支付金额的一方证监会对此应予以重视第二交易发生在与内幕交易知悉者联系的时间段内投资方式的变化亦与内幕信息的变化过程高度一致随着人工智能时代的到来对于内幕信息的传递不再局限于电话短信的传递还要关注其他可以传递的途径包括QQ微信微博私信支付宝聊天功能直播间沟通以及游戏中的聊天窗口等第三内幕信息敏感期内进行突击大量买入划转资金等异常行为;持股较为单一单支交易;在内幕信息敏感期结束后立刻卖出所持证券持仓比例急剧加大突击重仓买入等行为对于以上几种情形证监会应及时展开调查涉及内幕交易的要予以查处第四交易风格呈抛物线式转变例如突然将习惯性的分散购买转为集中购买的行为对这种行为需要查明

4.监管方式多样化证监会应多管齐下对于内幕交易行为的方式进行全面立体的监管第一充分利用大数据与交易所等具有交易行为的单位合作对涉案者的交易行为规律进行对比分析锁定核心证据一有异常立即查证从泄露内幕信息违法行为的构成要件出发关注在内幕信息敏感期内的相关知情者的不正常联络内容在证监会监管的过程中要注意不得侵犯他人的正常生活不得侵犯其与内幕交易无关的隐私第二对于涉嫌内幕交易的人员应给予其自证清白的机会证监会可以给定一定期限以供有嫌疑的人员通过证明自己的交易行为完全是出于自己的判断来摆脱内幕交易的嫌疑第三证券交易市场上有关数据时刻都在变化证监会应强化日常监控对内幕交易行为的调查与查处交给专门的人员进行这样做不仅有利于及时高效地对内幕交易行为进行制止也能够在第一时间将涉嫌内幕交易的行为予以固定第四应借鉴美国SEC的做法罚没力度不断加大建立全面覆盖的监管体系可以借鉴打击老赖的做法创立失信联合惩戒机制通过不同部门不同行业不同地域相关机构的合作办案让站在内幕交易的边缘欲进行内幕交易的人终止其内幕交易行为第五借鉴SEC的做法设立有奖举报制度充分利用揭发信息任何内幕知情人均可以向证监会举报一旦查证属实即可给予举报者一定的报酬该报酬从罚金中扣除多维度立体式地打击内幕交易可以切实维护健康有序投资者可以进行公平投资活动的市场秩序

()对于内幕交易行为事后处罚相关责任设定的建议

内幕交易相关法律的完备性将直接影响到有关部门对于内幕交易行为监管的有效性我国对于内幕交易的民事责任设定不太完备民事赔偿责任纠纷较少多以行政责任设定的方式解决内幕交易的有关问题证监会每年对于内幕交易案件的查处数量上百件但最终做出行政处罚加上刑事处罚的案件仅几十件这并不意味着进行调查的案件不具有内幕交易之嫌只是难以达到用行政责任或刑事责任进行规制的标准反观内幕交易行为监管较为到位的美国公私法并用具有一套适合国情的内幕交易民事责任机制23为减少我国内幕交易案件的数量营造证券市场公平公开公正的投资氛围需要加强对我国内幕交易的民事责任机制的研究

1.民事责任设定第一民事赔偿主体的确定在证券市场中存在着两种主体一种是善意的投资者———相反交易的受害方在内幕交易行为的渗透下由于信息不对称导致利益受到损害另一种是相同交易的受害人———高价买入而被套牢者这类主体的损失是由于自身对投资信息的判断失误而盲目跟进所导致并非是内幕交易的必然结果这两种主体中只有第一种主体即善意的投资者可以自己遭受损失为由提起民事赔偿诉讼请求

第二因果关系认定对于内幕交易行为是否导致危害结果存在着两种学说其一是偶然因果关系说假如进行证券交易的主体并未获知内幕信息在正常地进行证券交易过程中被他人告知内幕信息内幕信息的导向与正常交易主体的投资方向一致最终获得利润在这一学说下交易者不能被认定为内幕信息侵权人因其交易行为是基于自身的判断而非内幕信息作出该学说将证券市场中发生的偶然因素以及市场规律等造成结果的情况排除到侵权行列之外其二是相当因果关系说在这一学说下投资者的先前实行行为在内幕信息介入后发生巨大转变且内幕信息与其他投资者的利益损害之间存在因果关系相当因果关系说能够准确认定其行为是否在内幕交易范围内对于认定侵权因果关系具有重要作用24在内幕交易与投资者的因果关系认定中可以借鉴英美国家的做法只要在发生内幕交易的期间进行交易遭受损失的主体均有资格提起民事赔偿

第三举证责任分配内幕交易案的主体行为方式对象等都与其他民事案件不同其结构复杂涉及的关系以及交易行为较难说清因此涉嫌内幕交易的主体在一定程度上采举证责任倒置即涉嫌主体要自证清白证监会在对内幕交易行为进行认定时只需证明其进行投资及证券交易的行为具有相较于他人的明显优势即明显优势证明标准即可不需要完全证明其利用内幕信息进行内幕交易其他利益受损的投资者在提起民事赔偿诉讼请求时不需要证明侵权人利用内幕信息进行交易致其利益受损

第四民事损害赔偿额的计算内幕交易的进行会导致其他投资者的利益受损为了维护市场及交易公平进行证监会需要以赔偿令的方式让内幕交易者对权利受损的投资者进行民事损害赔偿在确定赔偿数额时应以受损投资者的实际损失为限度进行计算类似于民事损害赔偿责任的填平规则在损失额计算标准难以确定时可推定以交易时的股价与内幕信息公开后一定时间的股票收盘价之间的差额为标准进行损失额的确定

在民事损害赔偿的相关事宜上证监会应与法院通过分工合作相互监督的方式由法院进行相关惩罚令的确认由证监会进行具体的赔偿操作当赔偿数额与受损投资者的人数难以确定时可以设立专门的基金用于日后的赔偿权利受损的投资者在一定期限内到有关管理部门登记经查实确认后将相应的赔偿款通过专门账户划拨给受害人亦可借鉴香港证监会代表投资者索赔这一方式香港规定有代表诉讼制度这一制度在适用上有多重阻碍基于此香港证监会借助证券及期货条例赋予的权力直接代表广大投资者向香港高等法院提起民事诉讼最大限度地保护因内幕交易而权利受损者的利益

2.刑事责任设定我国刑法中仅有一个条文对内幕交易进行了规定且刑期最高为10在美国若进行内幕交易其犯罪成本将会是高达4倍的经济惩罚和最高20年的刑期美国在打击内幕交易过程中将打击对象扩张到所有可能进行内幕交易的人26意即与内幕交易有关的人都有可能面临刑期或巨额罚款相较于美国我国的刑事处罚较轻在金钱处罚这一制度设定上较重———最高5倍的罚款但在近10年实施没一罚五的情况少之又少仅在金钱上加大处罚力度并不具有足够的威慑力不能让潜在的内幕交易者因惧怕处罚而终止其内幕交易行为

证监会在监管过程中一旦发现交易行为异常应将固定下来的相关证据通知公安部门并由证监会辅助公安机关进行内幕交易行为的进一步查处我国实践中仅依靠证监会对于内幕交易相关案件进行移送这样不利于及时有效地侦办内幕交易犯罪案件法院在对内幕交易犯罪进行审判时依法对涉案事实进行查证不能对相关书证进行随意的解释要根据证监会以单位名义出具的认定意见对案件事实进行具体考量

3.行政责任设定近年来对于涉及公司的内幕交易案在处罚时仅对公司进行一定数额的罚款内幕交易这一行为性质极其恶劣会给其他投资者以及整个投资市场带来巨大的损害仅对公司处以罚款不能有效遏制以公司为主体的内幕交易行为应通过市场禁入这一处罚措施打击进行内幕交易行为且性质恶劣的个人证监会应与工商管理局合作在对公司的内幕交易查证属实后由工商管理局对涉案公司进行吊销营业许可证责令停业整顿责令改正警告训诫等惩罚措施对于涉案的高管要秉持市场禁入这一处罚措施公司在不用承担任何责任的情形下可对涉案人员进行罢免对涉及内幕交易的公司与个人进行行政处罚可以有效打击证券市场上的内幕交易行为

结语

内幕交易行为严重阻碍了资本市场的有效运行对其他投资者造成了不公平的后果对于我国证券市场而言内幕交易是信息资本与权力的集合体证券市场中内幕交易行为的监管亦是一个复杂的问题为解决内幕交易的监管问题充分保护投资者的利益需要从以下几方面着手:

首先选择合适的主体进行有效的监管根据内幕信息的特点判定进行交易所依据的信息为内幕信息对于内幕交易行为方式的监管不应仅局限于传统的信息传递方式扩大监管范围进行包围式的监管模式积极进行对内幕交易的事前预防措施

其次在内幕交易问题惩处措施以及监管手段方面我国应学习借鉴英国美国韩国对于内幕交易的监管方式多管齐下进行全面立体的监管

再次对于内幕交易的事后处罚措施设定是解决当前内幕交易案件频发的最有效的手段为使证券市场这一国民经济晴雨表正常发挥功能仅在行政责任与刑事责任方面进行完善是远远不够的民事损害赔偿责任的制度设计是规制内幕交易的最好手段通过对赔偿主体的确定因果关系及规则的认定损失额的确定等制度设计平衡其他投资者与内幕交易侵权人之间的利益

注释:
    16 从 2013 年 4 月 1 日起,监管整个英国金融行业的独立的非政府机构———英国金融服务监管局( Financial Serv- ices Authority———FSA) 被金融市场行为监管局( Financial Conduct Authority———FCA) 和审慎监管局( Prudential Regulatory Authority———PRA) 这两个新的监管机构取代。
  17 Margaret Cole,Insider Dealing in the City,Academic Analysis,Law and Financial Review,July2007,p. 309.
  18 SeeTheTransactionReportingUserPack,Availableat,http://www.fca.org.uk/your-fca/documents/finalised- guidance / transaction - reporting - user - pack,访问日期: 2018 年 1 月 15 日。
  19 An inside job New Law Journal,21 March 2008,p. 2.
  20《韩国资本市场法》,董新义译,知识产权出版社 2011 年版,第 146 ~ 148 页。
  21参见董新义:《韩国资本市场法上内幕交易规制研究》,载《河北法学》2012年第2期,第161~163页。
  22《韩国资本市场法》,董新义译,知识产权出版社2011年版,第146~148页。
  23参见张小波:《中国证券市场内幕交易的分析及其监管研究》,西南财经大学出版社2015年版,第159~163页。
  24参见郑勇:《内幕交易侵权民事责任中因果关系的认定研究》,载《证券市场导报》2018年第1期,第72~73页。
  25香港证监会在处理洪良国际一案时,侧重于对投资者的民事赔偿而非责任人的刑事责任,因而在诉讼中控辩双 方达成“议定事实陈述书”,洪良国际承认欺诈上市,但否认构成犯罪。在此基础上,香港高等法院原讼法庭判令“强制 当事人回复交易之前状态”,即将其上市所募集的约 10 亿元资金返还给约 7,700 名投资者。http: / /www. sfc. hk/web/ EN / index. html,访问日期: 2018 年 1 月 15 日。
  26 包括公司的董事、监事、高管及其合伙人、受托人; 拥有 10% 以上股份的股东及其合伙人、受托人; 公司雇员和上 述人员的配偶、直系血亲和家庭信托人; 推定内幕人包括任何通过履行职务知悉内幕消息的公司外人士; 信息泄露人和 泄露知悉人; 盗用信息者。
出处:《法学杂志》2018年第6期
 
 
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