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保险机构股票投资行为的法律规制(上)
李伟群,胡鹏
上传时间:2018/8/29
浏览次数:508
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关键词: 保险机构;财务投资;战略投资;金融与商业分离
内容提要: “中信入主开发金控”事件堪称我国台湾地区的“宝万之争”,引发了保险资金介入被投资公司经营的广泛争议。我国台湾地区“保险法”为此增订第146条之1第3项禁止保险业行使被投资公司的表决权,以强化保险机构之财务投资属性。此一修改滥觞于“金融与商业分离”原则,本质在于防止金融业过度控制商业,但本条违背同股同权的基本法理,实有矫枉过正之嫌。反思我国台湾地区“保险法”的修改目的,并检讨大陆地区保险机构在股票市场长期的角色错位,当前规范保险机构股票投资行为可从两个方面突破:其一是如何平衡保险资金运用的安全性与收益性,其二是如何兼顾保险机构财务投资者和战略投资者的两重角色。前者应使自有资金和准备金分开运用,降低股票投资的风险偏好;后者应对“保险相关事业投资”与“非保险相关事业投资”差异化监管,实现财务投资与战略投资的理性归位。

         2017224日,保监会一纸处罚决定让持续一年多的“宝万之争”划上了句号。但“宝万之争”作为我国资本市场发展历程中的“活教材”,其背后所折射出的上市公司治理、金融混业监管、保险资金运用等深层次问题仍悬而未决,亟待理论界和实务界的进一步研究。以“宝万之争”为代表的举牌潮起源于我国金融环境的变化。近年来,我国保险业资产规模高速增长,但同期的银行存款、债券等资产收益率却持续走低,保险资产保值增值的压力增大。2014年以来,保险资金投资渠道不断拓宽,“股灾”中保监会甚至明确鼓励保险资金增持救市,基于资产配置压力、长期的产业布局和一系列政策红利,保险机构逐渐提升风险偏好,大量举牌,甚而超越基金、券商等传统大户,成为新的重要机构投资者。
  遗憾的是,学界对“宝万之争”中公司法、证券法问题讨论甚多,鲜有人关注其中的保险法问题,而前海人寿作为宝能系举牌万科的急先锋,其保险资金的动用起到了关键性作用。反观我国台湾地区,2004年中信集团同样借助旗下台湾中国人寿的保险资金取得了开发金控的经营权,随后理论界和实务界积极反应,对保险资金偏离立法目的使用的行为进行检讨,并参酌美国经验,对我国台湾地区“保险法”作出两次修改。两相对比,不禁令人唏嘘!大陆学界对“宝万之争”中的保险法问题缺乏敏感度源于法学界偏重于保险合同法的研究,而对保险业法的研究长期缺位。保险资金股票投资行为的规范事关保户权益的维护、资本市场的稳定,理应成为保险法之重大课题。在此,笔者即以“中信入主开发金控”这一典型案例为切入点,通过个案研究阐释我国台湾地区保险“法制”的变迁及争议,为防堵“宝万之争”所暴露的制度漏洞提供有益经验。
  一、我国台湾地区典型案例的主要事实、“立法”回应和学界争议
  ()案例事实
  20世纪末期以来,金融自由化已渐成潮流,发达国家莫不进行金融自由化改革,譬如英国、日本的“金融大爆炸”,美国1999年的《金融服务现代化法案》,均允许保险、银行、证券相互跨业经营。国际金融市场快速整合使得各国金融市场之间的竞争越来越激烈。自我国台湾地区加入WTO以后,主管机关为因应全球金融革新与竞争趋势,积极开放金融跨业经营,着力于构建“经营多元化、组织大型化”的金融体制。在此背景下,台湾中华开发金融控股公司(简称“开发金控”)2001年依据“金融控股公司法”由子公司台湾中华开发工业银行以股份转换方式成立。2002年,开发金控并购菁英证券和大华证券,拥有了直接投资、证券承销、经纪、财务顾问等完整的上中下游金融业务,成为当时岛内最大、最具专业性的金融机构。而中信集团(简称“中信”)成立于2002年,其背后的实际控制人是我国台湾地区著名的辜氏财团,旗下成员包括中信金控、中信证券、台湾中国人寿等。
  开发金控之控制权争夺事件,源于长期以来董监持股严重不足的现象。且自2003年第四季度各金控公司股价都随经济景气逐渐上扬,唯独开发金控因前董事长被收押改由董事陈敏熏接任而处于低迷态势。2003年底到2004年初,中信集团通过旗下中信证券和台湾中国人寿大举买进开发金控股票,截止2004年开发金控召开股东大会之前,中信证券已持有24万张以上开发金控股票,台湾中国人寿亦持有逾30万张开发金控股票,合计持有开发金控流通在外股权近5%,加计辜家所持有之股份,预计达6%,远高于陈敏熏家族的持股数。此时,陈敏熏等公司派也警觉到市场上正有一股力量对准开发金控而来,2004年,公司派召开董事会决定将6月份召开的股东大会提前至45日,致使股东资格登记日提前至26日,只有在当日之前持有股票者才能参加股东大会并享有董监改选的表决权。然而在最后登记日,公司派赫然发现中信旗下的台湾中国人寿已是开发金控的第一大股东,中信证券是第二大股东。
  我国台湾地区财政事务主管机构出于维护官股(约占6.3%)利益、兼顾市场公平之目的,在2月中旬邀请中信与陈敏熏会面协商,但终因董事席次规划不被陈所认同而宣告失败,中信与官股遂结成同盟,约定共同规划董事席次,双方委托书征求大战正式展开。在此过程中,双方大打舆论战,中信阵营的诉求是:基于公平正义的立场,经营者应比一般投资大众拥有更多的公司股权,才能为股东创造更大的投资回报,而开发金控绩效不彰,管理层无心经营,任何人都可取而代之,为股东谋求最大利益,中信作为大股东,肩负着公司股价再生的使命感。陈敏熏等公司派回击道:中信虽号称持有约6%的开发金控股票,但台湾中国人寿动用的资金是保户的钱,换算成自有资金也不到2%,事实上持股比例并不比本方多太多,官股与中信不应私相授受,在股东大会召开前就先行分配董事席次,应尊重全体股东对管理层的选择。45日,开发金控股东大会在万众瞩目下召开,经计票,官股与中信所提案的7名常务董事无异议通过,中信证券总经理辜仲莹出任开发金控总经理,其后开发金控高级管理人员的派任皆由中信主导,中信成功入主开发金控。
  中信成功取得开发金控的控制权,台湾中国人寿的股权投资起到了关键性的作用。台湾中国人寿投资开发金控的金额,占其可运用资金的3.42%,约持有开发金控股权的2.67%,形式上完全符合“保险法”第146条之11项第3款之比例限制。但此举引发了各界的强烈争议,其中大型集团动用旗下保险子公司的保户资金巧妙规避保险监管的比例限制,协助关系企业取得经营权是否符合“立法”精神乃最大之争议。
  ()“立法”回应
  我国台湾地区主管机关藉此全面检讨保险业资金运用问题,金融监管机构于200484日作成决定,保险公司依据“保险法”第146条之1进行资金运用,属于短期、获利性投资,不应出任被投资公司董监事,不能征求委托书,不能介入经营,要支持公司派。惟决议中“限制保险公司出任被投资公司董监事及征求委托书之权利”是法律保留事项,必须有法律明文规定才能做出,故主管机关不得已作出让步,转而通过保险商业同业公会召集会员协商,并制定“保险业从事保险法第146条之11项第3款投资有价证券自律规范”,期望通过行业自律将保险资金运用导向正轨。该自律规范虽使保险资金介入被投资公司经营的情况有所减少,但因不具备法律强制力,对各保险公司监管强度较弱,因此主管机关借“保险法”修改之机,对保险资金投资股票规范重新检讨。2007614日,我国台湾地区“立法”事务主管机构三读通过“保险法修正案”,强化保险资金股票投资依照其目的分为财务投资、参与经营及主导经营,并在“保险法”第146条之1(财务投资)中增订第3项:保险业投资公开发行股票的,不得有下列情事:(1)以保险业或其代表人担任被投资公司董事、监察人;(2)行使表决权支持其关系人或关系人之董事、监察人、职员担任被投资金融机构董事、监察人;(3)指派人员获聘为被投资公司经理人。
  即使“保险法”已明确禁止保险资金介入被投资公司的经营,保险资金沦为经营权争夺筹码的事件仍层出不穷,更出现违规投票协议和违规投票行为。2012年龙邦国际集团董监事改选,财务状况早已恶化的国宝人寿联合其大股东朱国荣大幅买进龙邦股票,监管机构火速要求国宝说明情况,并祭出“三不准政策”:不得以寿险资金介入龙邦董监改选,不得参与董监改选投票,不得支持关系人出任董监。然而,原先已承诺不去投票的国宝人寿居然参与投票,还支持其大股东朱国荣拿下一席董事席位,使监管机构的保险监管权受到严重挑战。该事件后,监管机构决心推动第二次修法,2014520日于“保险法”第146条之1增订第4项:保险业违规行使表决权者,其或代表人担任董事、监察人、行使表决权、指派人员获聘为经理人、与第三人之约定、协议或授权,无效。我国台湾地区保险主管机关对个案严格管控与惩处,积极完善保险法制,善尽保险监管职责的态度颇值赞赏。然“保险法”增订的第146条之13项是否符合基本法理,是否能够有效填补制度漏洞,防范保险资金的不当运用,都值得深入思考,这引起了学界的巨大争议。
  ()学界争议
  针对“保险法”第146条之13项,我国台湾地区学界表达了不同的观点和立场,兹分述如下。
  持肯定立场者认为:(1)保险资金取自社会大众,应确保足够的偿付能力,欧盟Solvency1号指令规定,保险公司应有足够清偿能力的金额,以确保一家保险公司在不可预见的情况下,相对于应承担的风险仍有充分的自有资本,以补偿保户之损害,此亦系反对保险业投资介入经营权之重要原因;(2)保险业属高杠杆操作行业,保险业股东仅投入极少的自有资金,即可运用好几倍的资金,然而保险资金主要来源于保户的责任准备金,保户承担了相当大的风险,因此从严规范保险业的转投资行为绝对必要;(3)防范保险业股东掏空公司,保险公司不同于其他大型股份公司,不用上市就坐拥庞大资金,而其内部投资决策往往不公开透明,很容易成为大股东的“提款机”;(4)保险资金运用应回归立法之初衷,保险资金运用本是希望保险业为保户做妥善的投资管理,提供风险管理服务,不仅保持保险业稳定,更促进金融市场发展,故保险资金投资股票应是认同公司经营绩效,获取财务收入,如果影响被投资公司经营,甚至为其关系人并购抬轿,则与“立法”意旨不合,应予限制。
  持反对立场者认为:(1)该条文违背股东平等原则之基本法理,股东基于股东地位,对公司的权利与义务享有平等待遇,“立法”者仅以“防止保险业介入被投资公司之经营,确保保户之利益”等似是而非的理由,限制保险业资金的运用方式,实与主管机关鼓励金融事业综合发展、不同类型事业跨业经营的时代趋势不符;(2)恐降低保险资金运用收益,保险公司欲充分了解公开发行公司之经营状况等重要信息,唯有进入该公司担任董监事始能取得第一手资料,才能更加了解被投资公司的内部经营状况,从而决定是否应继续投资,此一限制导致保险业无法准确控制投资风险,将大幅度影响保险资金之投资收益;(3)抑制保险资金的积极作用,保险业资金庞大,若能配合国家政策,适用于社会发展,具有正面意义,此一限制与主管机关鼓励保险业支持经济的倡导相悖;(4)保险资金与其他机构投资者相同,都是安定社会的重要力量,不应被差别对待,甚至污名化。
  观诸双方之立场,似乎都有道理,“立法”者很难做出选择,但我国台湾地区主管机关不惜违背同股同权的基本法理,剥夺保险业在上市公司的表决权,其并非着眼于个案影响,也不限于维护保险业的稳定,而是决心贯彻“金融与商业分离”原则。可以说,“保险法”第146条之13项乃我国台湾地区主管机关在金融法规中贯彻“金融与商业分离”原则的缩影。
  二、“金融与商业分离”原则下对保险机构股票投资相关规则的反思
  ()“金融与商业分离”原则的源流
  分业经营是对金融机构业务范围进行某种程度的分业管制。按照分业管制的程度不同,分业经营有三个层次:第一层次是金融与非金融业的分离,金融机构不得经营非金融业务,包括持股在内;第二层次则系银行、证券、保险此三类业务分离,即经营一项业务后不得再兼营他二类之业务;第三层次是各子行业内部有关业务的进一步分离,例如政策性业务与商业性业务之金融机构分离、证券交易与证券经纪等业务之金融机构分离、财产保险与人身保险业务之金融机构分离等。通常所指的分业经营多指第二层次,即银行、证券、保险业务之分离。而“金融与商业分离”则是分业经营的下位概念,为分业经营的第一层次。
  “金融与商业分离”原则最早是由“银行与商业分离”原则衍生而来。美国自1864年起就立法禁止银行与商业结合,其主要担忧有以下几点:(1)利益冲突,例如银行对于非金融关系企业之客户核贷宽松,对于其竞争对手则不予授信,或授信时,附加其他额外标准;(2)信心防火墙可能被穿透,非金融关系企业经营不善,而有资金危机时,虽然法律上分属不同主体而隔绝了风险的分散,但民众可能会对金融控股公司内之银行失去信心,并感到恐慌;(3)金控公司旗下之银行、证券、保险子公司都受到严格监管,但非金融关系企业缺乏此监管;(4)经济资源过度集中,可能造成“大而不能倒”的监管隐忧,且金控公司涉及的层面相当广泛,若再加上非金融事业的版图,极可能导致经济势力过于集中。
  为防止金融机构利用其庞大的经济势力介入非金融机构的经营,从而利用其地位造成不公平竞争及利益冲突,“金融与商业分离”原则在美国金融实务上已成为金融机构投资非金融相关业务时的重要圭臬。1933年《格拉斯—斯蒂格尔法》使美国金融业进入分业经营的时代,金融业彼此间不得兼营,而银行业与非金融业亦不得彼此混业经营,1956年《银行控股公司法》进一步加强此原则,规定银行业务仅及于“与银行业务相关而有适当之从属性者,纯商业行为不得成为银行业务,并限制银行不得管理或控制与银行业务无关的非银行资产”。1999年《金融服务现代化法》进一步扩张“银行与商业分离”概念的内涵,申言之,《金融服务现代化法》虽结束金融机构间壁垒分明的时代,但继续维持传统银行与商业分离的原则,仍禁止储贷机构直接投资生产事业的股份,且金控公司不得持有生产事业的股份,原则上也不得经营及管理生产事业,以此加强金融业与非金融业之区隔。这样一个演进的过程,说明“银行与商业分离”扩张到金控公司的范畴,演变为今日的“金融与商业分离”概念。我国台湾地区参酌美国经验,亦从投资比例、投资限额、禁止人事权介入经营等方面贯彻“金融与商业分离”原则,以实现该原则之规范目的。从2004年“金融服务法草案”制定之初,到2009年“金融控股公司法”修正,以及各金融业“法”的修改,均可见我国台湾地区主管机关对“金融与商业分离”原则贯彻之决心。
  ()“金融与商业分离”原则下保险机构股票投资行为规制的核心要义
  法律是价值衡量的艺术,应基于社会公益,全面地规范经法律认定的不当行为,不能为了打压特定者而立法。“金融与商业分离”原则及其一系列立法安排根本上是监管者担忧金融机构滥用客户资金、扰乱正常商业秩序。然而现代金融创新与融合的时代趋势下,金融与商业联合也是促进资源共享、提升金融竞争力的有力手段。法律最基本的“公平原则”要求监管者应反复权衡利弊,兴利避害,切莫因噎废食。进言之,金融机构资金运用本质上是人的行为,如果金融机构公司治理健全,决策公开透明,每一笔投资都考量安全性、收益性等要素,且对外行使表决权符合大众预期,这样的金融机构适度介入商业经营很值得鼓励,法律的最高境界是引导保险资金的运用回归“合法又合理”的正轨。
  就保险资金运用自身而言,安全性与收益性恒为一对矛盾。保险资金运用是杠杆操作,保险公司股东以极少的自有资金撬动数倍于自身的准备金,因此其投资偏好天然倾向于冒险,剥夺保险公司选任被投资公司董监事的权利确实能够防范实际控制人掏空保险公司、滥用保险资金帮助收购的弊端,但同时降低了保险公司股票投资的溢价。股权作为一种综合性权利,其包含的表决权和受益权密不可分,如果离开表决权,股东不仅将失去监督的工具,在控制权争夺时,持有的股票也会变成无人问津的废纸。立法在进行股权设计时力求达到表决权和受益权互相匹配,也就是经济学理论所说的剩余控制权和剩余索取权的匹配,例如优先股股票,虽不含有表决权,不能参与公司经营,但比普通股票有更优先请求利润分配的权利。但我国台湾地区“保险法”第146条之13项,既剥夺保险公司持有之股票的表决权,又没有给予其丧失表决权后的风险对价,导致表决权和受益权严重不平衡,这种激进的“立法”实有矫枉过正之嫌,不值得大陆地区效仿。
  另外,就保险机构参与公司经营而言,财务投资者与战略投资者两重属性又是另一对矛盾。首先,保险机构应作为战略投资者,充当“积极股东”角色,以长期投资而非短期套利为目标。这一角色起源于美国上世纪80年代的“股东积极主义”运动,倡导机构股东由“用脚投票”转向“用手投票”,不要仅凭股权买卖间接地影响管理层,而是要积极介入公司事务、监督管理层、参与公司决策,从而改善公司绩效。其次,保险资金,特别是寿险资金一般来源于责任准备金,具有期限长、规模大、来源稳定等特点,传统寿险产品期限一般在15年至30年以上,即使分红险期限一般也在5年以上,而且趸缴比例高达70%,因此,保险资金不同于其他资金,是天然的长期价值投资者。保险机构不仅具备机构投资者的一般属性,且具有长期价值投资者的独特优势,只有行使表决权方能实质性地参与公司治理、表达意见,为受益人争取最大利益,表决权是保险机构作为战略投资者和长期价值投资者的重要权利,不应被任意剥夺。但另一方面,保险业作为社会风险的管理者和分散者,风险保障才是其本质功能,投资只是其辅助功能,绝不可本末倒置。保险机构应当以财务投资为主,战略投资为辅,才能使保险业不偏离风险保障的主业。但相对于战略投资,财务投资的特点是更关注短期获利,一般不派驻董事,不直接参与公司的经营和管理,仅提供资金支持。可见,保险机构所具有的战略投资者和财务投资者两重角色有所冲突。
  综上所述,保险资金股票投资行为规制的难点可归纳为两个命题:一为保险资金运用安全性与收益性的内部矛盾,二为保险机构兼具战略投资者和财务投资者二重角色的外部矛盾。我国台湾地区“保险法”第146条之13项过度偏重安全而牺牲效率,显然有失偏颇。自由市场环境下,两岸保险市场所面临的问题是相似的,我国台湾地区保险监管的得失与教训值得大陆地区警醒与反思。

注释:
       案例事实部分主要参考林潍瑄:《公司治理之经营权与所有权之探讨——以中信入主开发金控为探讨案例》,台湾交通大学2003年硕士学位论文,第26~50页;梁昭铭:《保险业资金运用规范之妥适性——以中寿投资开发金衍生之争议为例》,台湾政治大学2006年硕士学位论文,第70~119页;陈惟龙:《保险资金之运用与公司治理》,台湾大学2006年硕士学位论文,第82~91页。
    当时我国台湾地区“保险法”第146条之1第1项第3款为:保险业资金得购买经依法核准公开发行之公司股票;其购买每一公司之股票总额,不得超过该保险业资金百分之五及该发行股票之公司实收资本额百分之十。
    同前注,梁昭铭文,第107页。
    同前注,陈惟龙文,第72~73页。
    我国台湾地区“保险法”第146条之1第3项为财务投资,第146条之5为参与经营,第146条之6为主导经营。
    参见黄俐:《股东表决权限制之研究——兼论保险法第146条之1妥适性》,台湾东海大学2015年硕士学位论文,第187~188页。
    参见陈丽娟:《Solvency Ⅱ指令:欧盟保险监理趋势之探讨》,《月旦财经法杂志》2012年第28期。
    同前注,黄俐文,第207~208页。
    参见江朝国:《金融控股公司法下之保险子公司投资相关事宜》,《台湾本土法学杂志》2006年第78期。
    参见江朝国:《保险法修正评释》,《月旦法学杂志》2009年第1期。
    参见谢易宏:《企业与金融法制的昨是今非》,五南图书出版股份有限公司2008年版,第379页。
    同上注。
    参见林盟翔:《金融服务横向整合之困难与挑战——金融与商业分离原则之定位与落实》,《中正财经法学》2010年创刊号。
    参见马颖:《机构投资者参与公司治理的可行性研究》,东北林业大学出版社2008年版,第43页。
    参见陈文辉等:《新常态下的中国保险资金运用研究》,中国金融出版社2016年版,第18页。
    参见张炜:《险资坚持长期投资和价值投资大有可为》,载《中国经济时报》2016年12月15日第003版。
    参见傅苏颖:《险资股权投资强化财务投资性质,专家建议加强投资目标管理》,载《证券日报》2017年2月24日第A01版。
    参见张新文主编:《中国资本市场投资词典》,中国财政经济出版社2015年版,第310页。
出处:《法学》2018年第8期
 
 
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