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保险机构股票投资行为的法律规制(下)
李伟群,胡鹏
上传时间:2018/8/29
浏览次数:929
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关键词: 保险机构;财务投资;战略投资;金融与商业分离
内容提要: “中信入主开发金控”事件堪称我国台湾地区的“宝万之争”,引发了保险资金介入被投资公司经营的广泛争议。我国台湾地区“保险法”为此增订第146条之1第3项禁止保险业行使被投资公司的表决权,以强化保险机构之财务投资属性。此一修改滥觞于“金融与商业分离”原则,本质在于防止金融业过度控制商业,但本条违背同股同权的基本法理,实有矫枉过正之嫌。反思我国台湾地区“保险法”的修改目的,并检讨大陆地区保险机构在股票市场长期的角色错位,当前规范保险机构股票投资行为可从两个方面突破:其一是如何平衡保险资金运用的安全性与收益性,其二是如何兼顾保险机构财务投资者和战略投资者的两重角色。前者应使自有资金和准备金分开运用,降低股票投资的风险偏好;后者应对“保险相关事业投资”与“非保险相关事业投资”差异化监管,实现财务投资与战略投资的理性归位。

        三、保险资金运用安全性与收益性的平衡
  2004年,保监会与证监会联合发布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》,允许保险机构直接投资股票。十几年的市场发展中,我国保险机构一直在消极炒作与积极介入两重角色中徘徊,根本没有寻得保险资金安全性与收益性的最佳平衡点,同时期的保险监管更是陷入“一放就乱,一管就死”的怪圈。
  ()消极炒作之现实与积极介入之预期的背离
  引导保险资金入市,理论界、监管层和市场对保险资金的一致预期都是保险资金应奉行长期价值投资理念,成为稳定市场的重要力量。但投资实践证明,少数保险公司存在违背长期价值投资理念,跟风追涨杀跌、炒作人气的倾向。[19]以中国人寿为例,据Wind资讯统计,中国人寿在监管政策放开不久的2005年四季度持有49只股票,到2006年年初已经抛售31只,留下18只,简单换股率为63.26%2006年一季度中国人寿持有43只股票中,只有16只股票保留到了二季度,其余27只股票悉数被抛出,简单换股率为62.79%,如果加上二季度中国人寿增加的新股,这两者相加得出的换股率将超过100%,媒体因此热炒中国人寿引领“短线王”。有研究发现:对于保险席位而言,趋势投资显然多于价值投资,波段操作常于长期投资。[20]显然保险机构非但没有成为用手行使股东权利的积极股东,反而成为偏好短线牟利的消极炒作者,严重背离了监管的初衷。
        2014
2月,为进一步推进保险资金运用体制的市场化改革,保监会决定实施大类资产比例监管,给予保险资金更大的配置自由。[21]在一系列政策利好驱动下,保险资金大规模入市,险资举牌事件也频频发生。一些保险机构不止于做短线牟利的财务投资者,更是积极谋求上市公司控制权。2015年下半年,宝能系不断通过旗下的钜盛华公司和前海人寿举牌万科,开始了旷日持久的控制权争夺。万科管理层表示“:不欢迎野蛮人”,宝能系则提出罢免万科现任所有董监事。除此之外,宝能系举牌南玻A,造成其高管集体辞职,更触发了A股数百家上市公司纷纷在章程中增设各类反收购条款。[22]保险机构积极介入公司治理,并非出于监督管理层,提升上市公司绩效之目的,而是为了控制上市公司,进行资本运作,这背后潜藏着一系列风险:其一,保险公司大股东滥用股东权,操纵举牌,使保险机构异化为大股东的融资平台;其二,举牌资金来源于万能险保费,一些保险机构偏离风险保障的主业,过度开发万能险产品,万能险产品结算利率远高于市场同类产品,资产负债错配风险增大;其三,举牌过程中,除了运用保险资金外,还运用多种金融衍生工具,以极少的自有资金撬动大量的杠杆资金用于增持股票,风险不言而喻。由此可见,保险机构介入上市公司控制权争夺相当程度上扰乱了正常的商业秩序,不利于金融稳定。
  ()保险机构自有资金和准备金之分离运用
  依据《保险资金运用管理暂行办法》第3条:保险资金,是指保险集团(控股)公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金。可见,保险资金由自有资金和各种准备金所构成。实践中,保险公司在每次增持时选择的资金来源性质也有所不同,有时来自自有资金,有时来自准备金,有时二者兼具。[23]而保户与保险公司股东对于资金运用之目标并不一致:准备金之提存乃企业未来负债的折现,着重在于安全、保障,关系到保户权益的维护和偿付能力的确保;而保险公司股东往往将获取更高报酬视为首要目标。由于二者间比例的悬殊,导致保险资金运用杠杆率过高,从而衍生出利益冲突问题。保险机构对两种资金的风险偏好不同,是其股票投资激进的根源,反之,维持保险资金运用安全性与收益性之平衡必须使二者分开运用,设置两者利益冲突的防火墙。
  笔者认为,应当重新界定保险资金的范围,保险资金应仅限于保户所缴交的保费所形成的准备金,而不应包括保险机构的自有资金,这是根除二者利益冲突的基础。另外,防范自有资金和准备金利益冲突的具体规则可从信息披露、合同责任、投资期限等具体方面加以规定,对于此点,我国证券业防范自有资金和客户资金利益冲突的经验可资借鉴。例如,证券公司可以以自有资金参与本公司设立的集合资产管理计划,但证券机构应当采取措施,有效防范利益冲突,保护客户利益。证券机构应和客户在合同中约定自有资金参与、退出的条件、程序、风险揭示和信息披露等事项,合同约定承担责任的自有资金,还应当对金额做出约定。[24]证券机构自有资金参与集合计划的持有期限不得少于6个月。参与、退出时,应当提前5日告知客户和资产托管机构。[25]
  四、保险机构财务投资者与战略投资者角色的理性归位
  2015年以来,保险资金频繁举牌,引发了公众对保险行业的强烈质疑,保监会随之出台一系列监管政策弥补制度漏洞。概言之,对保险资金举牌监管的总体思路是加强资产负债匹配,健全保险公司治理。保监会坚持贯彻“保险姓保”,及时推出监管政策的做法颇值赞赏,但保险资金“举牌潮”的大规模消退到底归因于“妖精”、“害人精”式的政治动员还是监管新规的作用,很值得深入考虑。
  ()现行制度规制之不足
  1.“与保险业务相关企业”外延模糊。监管层将保险机构股票投资分为“财务投资”和“战略投资”,同时认为保险机构战略投资应以保险上下游关联产业为主,[26]因此在《保险资金运用管理暂行办法》等政策文件中将保险机构收购上市公司的行业限制在“保险类企业”、“非保险类金融企业”、“与保险业务相关企业”。前两类行业范围较容易确定,而第三类“与保险业务相关企业”的外延则非常模糊。检视以往出台的监管政策,可以推知“保险业务相关企业”涉及养老、医疗、汽车服务、现代农业、新兴商贸等行业。[27]但保险业是为各行各业提供风险管理服务的,其天生就具有跨界的特质,上述列举实在难以满足保险业延伸产业链的现实需求。目前保险业正积极布局养老地产,从这个角度看,前海人寿因此举牌万科似乎也无可厚非。由此可见,保险机构收购上市公司限于“与保险业务相关企业”,这一规定在实践中没有发挥任何作用。
  在保险资金“举牌潮”之后,保监会发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》(以下简称《通知》)试图解决这一问题,规定保险机构收购上市公司应事前向监管部门申请核准,并进行业务相关度说明(《通知》第6条第2)。此一规定等于是将“与保险业务相关企业”的核定权收归保监会,且在取得核准前,不得继续增持该上市公司股票(《通知》第10)。但股票市场环境瞬息万变,收购时机往往不会等人,如果错过最佳收购时机将付出高昂的代价,这一规定可能会变相阻碍保险机构收购上市公司,也会使保险机构对哪些行业可以布局缺乏明确稳定的判断。
  2.“财务投资”和“战略投资”未能实现差异化监管。其实,保险资金“财务投资”和“战略投资”各有其特殊之处,应适用不同的监管规则。“财务投资”应遵循分散性投资原则,确保投资风险不过于集中。而“战略投资”因保险机构所投资的是“与保险业务相关企业”,两者经营范围较为接近,可发挥保险主业优势进行上下游产业的整合,故“战略投资”的限制应较为宽松,并允许主导经营。但在保险资金“举牌潮”之前,保监会虽将保险机构股票投资分为“财务投资”和“战略投资”两类,但二者一体适用相同的比例限制,并没有设置差异化的监管规则。在这一阶段,保监会侧重于“财务投资”的分散性和安全性监管,从严设定各种比例限制,完全忽略了保险机构“战略投资”的需求,也加剧了保险机构消极炒作的现象。
  在保险资金“举牌潮”之后,保监会试图贯彻“财务投资为主,战略投资为辅”的监管思路,在《通知》中规定层层递进的差别监管,即区分一般股票投资、重大股票投资和上市公司收购。一般股票投资是保险机构或保险机构与非保险一致行动人投资上市公司股票比例低于上市公司总股本20%,且未拥有上市公司控制权的股票投资行为。对此类不涉及举牌的行为,监管不增加限制措施。重大股票投资是保险机构或保险机构与非保险一致行动人投资上市公司股票比例达到或超过20%,且未拥有上市公司控制权的股票投资行为。《通知》规定对重大股票投资行为,其超过20%的新增投资部分应当使用自有资金。另外,《通知》规定保险机构不得与非保险一致行动人共同收购上市公司。保险机构收购上市公司,应当使用自有资金。除此之外,为防止保险机构为非保险一致行动人并购抬轿,《通知》还规定保险机构与非保险一致行动人开展一般股票投资发生举牌时,可以采取暂停保险机构资金最终流向非保险一致行动人的直接或间接投资等监管措施。
  笔者认为,上述规定仍未真正关注“财务投资”和“战略投资”的差异化监管,二者仍适用相同的比例限制,唯一特殊的是区分不同情形以限制资金来源,并严格监控资金流向,这虽在确保保险资金投资安全上做出了一些努力,但无法真正防范保险资金的滥用,无非是逼迫保险机构采取更为隐秘的关联交易来规避监管限制。例如对于举牌发生前,保险机构资金流向非保险一致行动人的投资,监管部门则很难发觉。试举一例:非保险机构在举牌前以私募方式定向增发股票,理由是增加资本、加强财务结构,而私募发行的主要对象是保险机构,保险资金的注入使非保险机构举牌时的资金实力大大增加,这和保险机构直接持股上市公司,仅是直接帮助与间接帮助的分别而已,恐又一次引发社会的争议。但就合法性而言,保险资金运用只要符合比例限制,确保偿付能力足矣,对于非保险机构募集资金后将资金作何种用途,并非保险机构所能限制或者追踪,不应过分苛责,更何况私募理由是“加强财务结构”,保险机构从表面上无从得知背后的真实目的。但是如果非保险机构举牌的资金大都是所募集的保险资金,客观上难免让人质疑保险机构间接帮助举牌的实质效果,一旦保险机构与非保险机构真正存有一致行动的意思联络,那么监管部门又该如何堵漏,才能防范如此隐蔽的逃避监管的行为。显然,上述突发式、应急式的立法缺乏整体综合考虑,更无长远合理规划,不可避免地在解决一些问题的同时又遗留一些问题或者引发新问题。[28]
  ()财务投资者与战略投资者角色的区分协调
  我国保险机构财务投资者和战略投资者两重角色长期错位是一系列市场乱象的根源。笔者认为,监管者的立法逻辑应是如何调和财务投资者和战略投资者的角色冲突,实现其应然价值的理性归位,为此,我国台湾地区“保险法”对保险机构股票投资分类监管的思路颇值得借鉴。
  1.保险相关事业与非保险相关事业的区分。风险保障是保险立业之本,保险机构投资股票应着重于保险相关事业,对于非保险相关事业只能“入股”不能“入主”。为贯彻这一宗旨,我国台湾地区“保险法”于2001年增列第146条之6试图将保险机构股票投资区分为“非保险相关事业投资”与“保险相关事业投资”两类,二者的区分并非以持股比例高低或者持股时间长短为决定要素,而是以投资性质与目的为准。第146条之1所规定的“非保险相关事业投资”性质上属财务投资,其“立法”意旨是希望保险机构买卖股票仅为一般的投资收益,而非意图介入被投资公司的经营。惟后来发生保险资金介入上市公司控制权争夺事件,严重违背以上“立法”宗旨,又增订第146条之13项禁止保险机构行使被投资公司的表决权,进一步强化“非保险相关事业投资”的财务投资属性。
  针对“非保险相关事业投资”与“保险相关事业投资”之分野,我国台湾地区“保险法”给予了不同程度的“立法”限制。因“非保险相关事业投资”为财务投资,应遵循投资分散性原则,故于第146条之1中设定各种比例限制,如单一资产比例限制、大类资产比例限制、投资主体比例限制。[29]而对于“保险相关事业投资”因其与保险主业相关,保险机构非仅为获得财务收益之目的,故“立法”允许其作为战略投资者,充当积极股东,取得控制权并主导经营,也免除第146条之1的各项比例限制。另外,我国台湾地区保险监管者为支持公共及社会福利事业建设,增订第146条之5,在前两种分类间折中,即经主管机关核准之公共及社会福利事业投资,不受第146条之1的各项比例限制,但保险业所派驻的董监事席次不得超过被投资公司总席次的1/3
  通过以上分析可知,我国台湾地区保险“立法”的分类监管模式对“保险相关事业投资”约束相当宽松,致力于发挥保险业战略投资者和积极股东之价值,而对“非保险相关事业投资”则以比例限制甚至剥夺表决权强化其财务投资属性。此外,监管者又不失灵活性,划定在主管机关控制下投资公共及社会福利事业这一中间地带。未来大陆应借鉴我国台湾地区的经验,首先公布“保险相关事业”的清单,明确“保险相关事业投资”的范围,为保险机构作为战略投资者收购上市公司划定清晰的界限。其次,以两种分类为基础设置差异化的监管规则,“非保险相关事业”以财务投资为主,侧重于分散性和安全性监管,施加严格的比例限制,而对“保险相关事业”则以战略投资为主,放宽投资的比例限制,允许通过股票市场收购上市公司并主导经营。
  2.财务投资之表决权行使政策事前披露。我国台湾地区“保险法”第146条之13项试图以剥夺保险机构行使被投资公司表决权的方式强化财务投资之属性,实有违基本法理,大陆地区应予以警戒,并探求保险机构财务投资行使表决权的适当方式。笔者认为此表决权之行使应基于积极监督之立场,只有在被投资公司管理者滥权或经营绩效不佳恐有降低投资价值之虞,保险机构才能运用表决权向管理层施压,要求提升公司经营绩效。为防范保险机构以积极监督之名行扰乱正常商业秩序之实,监管者应要求保险机构事先披露表决权行使政策,声明财务投资时表决权行使的方向、具体内容、利益冲突解决办法等,使市场得以提前知悉保险机构表决权行使的方式。目前大陆地区的立法仅要求保险机构股票投资作事后及时的信息披露,但无法约束保险机构滥用表决权介入被投资公司经营的行为。同时,保户并非保险业股东,无法参与股东会议,无从得知公司投资现状及对于被投资公司的表决权行使方向,其权益欠缺保障。参照美国加州公务人员退休基金监督上市公司的经验,该基金不仅积极从事公司治理评价,定期在网站上公布,而且透过股东表决权与公司管理层沟通,要求评价不佳的公司改善治理机制,因其规模庞大,影响力甚巨,使被点名的公司一定程度上配合改善公司治理。因此,我国应于保险监管法规中设定保险机构表决权行使政策的事前披露程序,同时为避免披露的内容过于空洞,应要求披露内容具体明确,使市场可理解,可预见其表决权行使方向。在监管高压及保险业自律机制下,保险机构事前所披露的表决权行使政策才会遵循“财务投资”积极监督而不肆意介入的逻辑。
  另外,我国台湾地区“保险法”第146条之9还规定了保险机构行使表决权的具体程序,即保险业于出席被投资公司股东会前,应将行使表决权之评估分析作业作成说明,并应于各该次股东会后,将行使表决权之书面纪录,提报董事会。此一规定乃保险机构表决权行使过程中的程序约束,以防止利益输送,切实保障保户之利益,也颇值得大陆地区借鉴。
  五、结语
  自由市场环境下,保险业发展所面临的问题何其相似。大陆地区的“宝万之争”几乎是我国台湾地区“中信入主开发金控”事件的翻版,为了防控保险资金不当介入上市公司经营,我国台湾地区保险监管者对“保险法”作出两次修改,增订第146条之13项剥夺保险机构行使被投资公司的表决权,强化保险资金财务投资之属性,此一违背基本法理的规定亦招致学界的争议及批评。然而第146条之13项乃是我国台湾地区“立法”者为贯彻“金融与商业分离”原则,防止金融业成为宰制经济之“金融怪兽”的一个缩影。笔者认为,无论是“金融与商业分离”原则还是衍生之第146条之13项,均可归纳为两点:其一是如何维持保险资金运用安全性与收益性之平衡,其二是如何兼顾保险机构财务投资者和战略投资者两重角色。
  我国大陆地区的保险机构在股票市场上角色长期错位,根源于保险监管规则未能针对以上命题进行制度引导。反思我国台湾地区保险监管“立法”,笔者认为,针对前一命题,应将自有资金和准备金分开运用以降低保险机构股票投资的风险偏好;针对后一命题,应对“保险相关事业投资”与“非保险相关事业投资”的区分进行制度设计,保险机构对“保险相关事业投资”可发挥战略投资者作用,取得控制权并主导经营,而强化“非保险相关事业投资”的财务投资角色,设定保险机构表决权行使政策的事前披露程序,使保险机构财务投资回归积极监督角色。

注释:
     [19]参见徐高林:《保险资金长期价值投资的股市基础分析》,《保险研究》2008年第10期。
    [20]参见陈恳:《迷失的盛宴:中国保险史1978-2014》,浙江大学出版社2014年版,第164页。
    [21]同前注[15],陈文辉等书,第28页。
    [22]参见张敏:《34家上市公司遭举牌,防野蛮人反收购条款盛行》,载《证券日报》2017年6月16日第A01版。
    [23]参见杨倩雯:《险资横扫资本市场的秘密:三大主力资金轮番出动》,载《第一财经日报》2016年7月5日第A05版。
    [24]参见《证券公司客户资产管理业务管理办法》(2013年修订)第25条。
    [25]参见《证券公司集合资产管理业务实施细则》(2013年修订)第23条。
    [26]参见赵萍、李致鸿:《独家专访保监会副主席陈文辉:用底线思维监管保险资金》,载《21世纪经济报道》2016年3月21日第004版。
    [27]参见《保险资金投资股权暂行办法》(保监发〔2010〕79号)、《保险资金投资不动产暂行办法》(保监发〔2010〕80号)、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》(保监发〔2012〕59号)。
    [28]参见张忠军:《金融监管法论——以银行法为中心的研究》,法律出版社1998年版,第114~115页。
    [29]我国台湾地区“保险法”第146条之1第1项第3款:保险业资金得购买经依法核准公开发行之公司股票;其购买每一公司之股票,加计其他经主管机关核准购买之具有股权性质之有价证券总额,不得超过该保险业资金百分之五(单一资产比例限制)及该发行股票之公司实收资本额百分之十(投资主体比例限制)。第6款:证券化商品及其他经主管机关核准保险业购买之有价证券;其总额不得超过该保险业资金百分之十(大类资产比例限制)。
出处:《法学》2018年第8期
 
 
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