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“旋转门”影响证券监管执法吗?(中)
习超,曹宁,龚浩川
上传时间:2018/9/7
浏览次数:292
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关键词: 证券监管;执法;旋转门;监管俘获;实证
内容提要: 证券监管者与被监管者之间的“旋转门”是否影响证券监管执法的公正和有效性?本研究基于我国2004年至2016年证券监管执法大样本数据,使用定量实证研究方法,检验证券监管机构人员离任后进入上市公司担任董事、监事、高管职务对证券监管执法行为和结果的影响。实证结果显示,整体而言,“旋转门”对证券监管执法力度和刚度并无显著影响。同时,在外部制度变迁的影响下,2014年至2016年期间,“旋转门”产生了反预期性的效果,涉及“旋转门”的上市公司反而承受更为严厉的监管执法后果。

        监管执法力度变量,衡量的是监管执法行为的量,而不能有效衡量监管执法行为的质,即严重程度。例如,就上市公司而言,证券交易所实施的两次书面警告自律监管措施,相较于由证监会根据《证券法》处以的一次顶档行政处罚,后者的次数虽然较少,影响却可能更为重大。部分证券监管执法类型的特质使得难以对其严重程度予以量化分析和比较。一般而言,监管执法行为以罚款等金钱形态表现的,较易量化,例如违反《证券法》193条关于信息披露法定义务的,即发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息,或者所披露的信息有虚假记载,误导性陈述或者重大遗漏的行为,可以处以三十万以上六十万以下的罚款。金钱形态表现的监管执法严重程度,可以罚款额数值多寡衡量比较。但是,诸多类型的证券监管执法类型以非金钱形态体现,例如《证券法》中规定的警告,以及证监会派出机构行政监管措施和交易所自律监管措施如公开谴责、通报批评、监管函、监管谈话等,[17]均难以直接量化比较。

  监管执法刚度变量(severity ratio, sr),提供了衡量单个上市公司受到证券监管执法行为相对严重程度的量化策略。该变量将证券监管执法行为分为正式执法和非正式执法两大类型,衡量同一上市公司正式执法次数与所有执法次数之比值(如公式二所示)。比值越高的,上市公司监管执法行为严重程度越高,反之亦然。定义上,正式执法与非正式执法的差异主要体现在程序权利的差异,即监管执法对象是否有就监管执法结果要求举行听证的程序权利。[18]一般而言,监管执法对象享有听证权利的监管执法行为,对相对人的影响较大,监管执法结果较为严重。例如,根据证监会颁布的《行政处罚听证规则》,对单位没收业务收入、没收违法所得、罚款,单独或者合计30万元以上的行政处罚,当事人享有听证的权利。类似地,上海证券交易所《自律管理听证实施细则》规定,公开谴责、或者股票、公司债券的终止上市决定等,监管对象享有要求听证的权利。

  公式二:监管执法刚度(sr)变量计算公式


  ()控制变量:盈利表现和公司治理水平

  上市公司的盈利能力是上市公司违法违规行为的重要影响因素。[19]公司绩效与上市公司违规次数之间有显著的负向相关关系,盈利能力较佳的上市公司,发生违法违规的数次较少,反之亦然。近年来,中国证券监管呈现了以上市公司财务盈利水平为标杆的监管模式。上市、再融资、特别处理、退市处理等关乎上市公司生死存亡的重要监管举措,均与硬性的财务盈利水平挂钩。这种监管模式下,绩效较为不佳的上市公司有较多的诱因通过例如信息披露违法的方式管理财务盈利数据,以期获得监管利益(例如获得再融资资格)或者规避监管风险(例如避免退市)。衡量盈利能力的常见指标包括资产收益率、资本收益率、Tobin-Q等。其中Tobin-Q指标含有资本市场估值因素,与上市公司账面财务情况略有出入,故本研究中不予使用。而资产收益率和资本收益率的主要区别在于,前者反映总资产的盈利能力,后者反映股权资本的盈利能力。一般而言两者之间相关性较高,且具有一定程度的替代性,均可为研究所用。本研究使用资产收益率作为衡量上市公司盈利能力的指标。

  上市公司的治理水平也是上市公司违法违规行为的重要影响因素。[20]本研究从两个维度来衡量上市公司的治理水平。第一个维度是股权制衡。中国资本市场中一直存在股权过于集中、一股独大的现象,不受有效制衡和制约的单一大股东的存在,增加上市公司受其操纵,为实现其短期的、自身的利益,漠视中小股东利益,以至出现证券违法违规的机会。股权制衡度用以衡量上市公司控制权是否由多个股东分享,通过股东之间内部牵制,使得任何一个大股东都无法单独控制公司决策,从而达到股东之间相互监督的股权安排模式。股权制衡作为一种自发治理机制,通过对控股股东的制约,提升公司治理水平,减少上市公司证券违法违规的机会。[21]本研究的股权制衡度,使用上市公司第二大股东与第一大股东持股比例的比值,其比值越高,股权制衡度越高,反之亦然。

  另一衡量上市公司治理水平的维度是公司董事会独立性,具体表现为独立董事占比。[22]独立董事制度设立的目的在于防止控股股东及管理层的内部控制导致公司整体利益受损。一般认为,独立董事独立性越高,公司治理水平越高。理论上,独立董事可以不受公司其他董事及管理层的影响,对公司事务做出独立自主的判断。当上市公司出现治理问题和可能出现证券违法违规行为时,独立董事依其专业知识可及时发现并加以阻止、更正。但是,在实践中,独立董事的任命机制使得和董事长、总经理或者其他高管关系较为密切的人更易获取独立董事职位,独立董事独立性受到关注,其监督作用的有效性也引起了较多质疑。[23]无论独立董事的性质和作用在实践中如何,董事会独立性与上市公司违法违规发生机率亦有相关性,因此使用独立董事占比作为控制变量。

  ()制度规则变迁

  证券监管执法机构任职人士向被监管的上市公司、证券公司和基金公司流动,在本研究涵盖的2004年至2016年期间,历经多次制度规范变迁。2005年出台的《公务员法》102条首次在法律层面对旋转门问题进行规制,[24]随后出台的一些规范主要以此为基础在特定领域进行细化规定,[25]或直接规定引致条款。[26]在证券监管领域,证监会在2009年出台了《中国证监会工作人员行为准则》。《准则》第26条规定:工作人员离职后,在规定期限内应当遵守中国证监会回避规定,不得违反规定在监管对象中任职。这是证监会在2007年成为参公单位后,首次根据《公务员法》明确其对旋转门问题的管理规则。此后,证监会据《准则》制定了一系列的具体规范。例如,2010年制定的《中国证监会工作人员任职回避和公务回避规定(试行)》中,明确要求工作人员离职后到监管对象任职的,应主动维护市场公平竞争秩序,不得利用原职务影响为其任职单位及其本人谋求不正当利益,不得利用原职务从事妨碍市场公平竞争的证券期货业务;还规定工作人员自离职之日起一年内,不得到原单位为其任职机构办理与经营相关的业务。[27]这些规定体现了证监会要求其工作人员廉洁自律和防范利益冲突的决心。

  十八大后,为贯彻落实中央关于从严管理干部的要求,2013年中组部出台了《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职(任职)问题的意见》(“18号文”),明确了对旋转门问题从严掌握、从严把关的审查原则,规定了严格、具体的审批和报告程序,同时要求凡不符合规定者必须在规定期限内辞去所担任的职务。“18号文的影响非常明显,出台后不久便引发了上市公司官员背景独立董事的离职潮,仅8个多月就有将近300位独董离职,官员独董占比近40%[28]“18号文后,证监会也开始对旋转门问题从严管理,据报道,证监会要求离职人员在被监管机构即使担任督察长、合规总监、首席风险官等非经营性或管理性职务也要遵守冷却期的相关规定。[29]可见,有关证券监管旋转门的规则体系中,以2009年的《准则》和2013年的“18号文最具里程碑意义。

  因此,从2004年至2016年的全样本期间,可以进一步细分为2004年至2009年,2010年至2013年,2014年至2016年三个子阶段。分别量化检验在三个子阶段证券监管机构向上市公司的人员流动对证券监管执法行为和结果的影响,既显著降低全样本较长时间跨度内重要制度规则变迁对研究问题的扭曲效应,也能直接量化比较不同制度规则环境对旋转门效应的影响。

  四、数据与实证结果

  ()数据样本

  本研究全面系统收集自2004年起至2016年中国A股证券市场主板上市公司公开披露的、受到证券监管执法机构监管执法的事件,共计7103次监管执法事件,涉及样本A股主板上市公司1408家。同时,本研究全面系统收集在2004年起至2016年期间担任A股主板上市公司董监高职务人士中,具有证券监管执法机构实质任职经历的样本人士。如上文所述,本研究不仅检验2004年至2016年全样本,同时分别对2004年至2009年,2010年至2013年,2014年至2016年三个子阶段加以实证检验。在每个子阶段的研究中,以在该时间段内被监管执法的上市公司为样本,分别独立整理并统计相关变量。

  上市公司董监高任职经历的统计以上市公司和年为计数单位。具有监管机构任职经历的董监高人士,在上市公司任职一年的,标识为一人次;同理,任职n年的,标识为n人次。2004年至2016年全样本期间,涉及监管执法的1408家上市公司任职的董监高人士中,共有1773人次曾在证监会及其派出机构以及交易所任职,共涉及353家样本上市公司。样本董监高人士的年度分布如表1所示。2004年至2016年间,从证券监管机构离任并进入上市公司担任董监高人士整体呈现出人数上升的趋势,且涉及到的样本上市公司数量也同样具有上升趋势。从绝对数值上看,旋转门现象似乎在逐步普遍,其影响面在不断扩大。但是,考虑到沪深两市上市公司数量逐年扩增,本研究亦统计了涉及旋转门的样本上市公司占当年A股主板上市公司总数的比值。从比值变化可知,近年来聘请了前任监管机构任职人士的上市公司占比趋于平稳,总体稳定在8%10%之间。


  具体到三个细分的子阶段,在2004年至2009年间,被监管执法的样本上市公司数为1201家,其中涉及旋转门的样本上市公司数为188家,涉及样本董监高563人次。在2010年至2013年间,被监管执法的样本上市公司数为616家,其中涉及旋转门的样本上市公司数和样本董监高人次为别为76家及268人次。在2014年至2016年间,涉及监管执法的样本上市公司数为973家,其中涉及旋转门的样本上市公司数和样本董监高为别为138家及386人次。

  本研究所使用的被解释变量,监管执法力度及监管执法刚度的点状分布分别如图1至图8所示。其中全样本,以及2004年至2009年、2010年至2013年、2014年至2016年三个子阶段的样本上市公司数量分别为14081201616973家。

  监管执法力度变量ir在全样本以及三个子阶段样本(2004年至2009年、2010年至2013年、2014年至2016)中的均值分别是:1.061.112.291.62,中位数分别是:0.760.901.361.07[30]相对特点突出的是2010年至2013年子阶段,涉及监管执法的样本上市公司数量相对较少,但平均而言样本上市公司受到了较强力度的执法。

  

监管执法刚度变量sr在全样本以及三个子阶段样本(2004年至2009年、2010年至2013年、2014年至2016)中的均值分别是:0.050.050.080.04,中位数均为0[31]由均值数据可知,2010年至2013年子阶段中,涉及监管执法的样本上市公司平均而言承受的执法刚度较强。特别是,本研究在构建sr变量时使用的是正式执法次数与全体执法次数的比值,结合中位数均为0可知,在每个子阶段中,大部分涉及监管执法的样本上市公司均只受到了非正式的监管执法,而并没有经历正式的监管执法。

注释:
       See XI Chao and CAO Ning, Greater Transparency, Better Regulation? Evidence from Securities Enforcement Actions, 18 Journal of Comparative Law, (2018 forthcoming).
    [18]类似的分类方式,See John Armour, Enforcement Strategies in UK Corporate Governance: A Roadmap and Empirical Assessment, in John Armour and Jennifer Payne (eds.), Rationality in Company Law: Essays in Honour of DD Prentice (Hart, 2009) pp.71~119。
    [19]See James D. Cox, Randall S. Thomas and Dana Kiku, SEC Enforcement Heuristics: An Empirical Inquiry, 53 Duke Law Journal 737,737~779(2003).
    [20]See David B. Farber, Restoring Trust after Fraud: Does Corporate Governance Matter?,80 The Accounting Review 539,539~561(2005).
    [21]See Benjamin Maury and Anete Pajuste, Multiple Large Shareholders and Firm Value, 29 Journal of Banking & Finance 1813,1813~1834(2005);参见吕怀立、李婉丽:《控股股东自利行为选择与上市公司股权制衡关系研究——基于股权结构的内外生双重属性》,《管理评论》2010年第3期,第19~28页;陈德萍、陈永圣:《股权集中度,股权制衡度与公司绩效关系研究——2007~2009年中小企业板块的实证检验》,《会计研究》2011年第1期,第38~43页。
    [22]董事会特质与证券违法行为的关系,See ChEN Gongmeng, Michael Firth, Daniel N. Gao, and Oliver M. Rui, Ownership Structure, Corporate Governance, and Fraud: Evidence from China, 12 Journal of Corporate Finance 424,424~448(2006)。
    [23]参见何贤杰、孙淑伟、曾庆生:《券商背景独立董事与上市公司内幕交易》,《财经研究》2014年第8期,第67~78页。 See also XI Chao, In Search of an Effective Monitoring Board Model: Board Reforms and the Political Economy of Corporate Law in China, 22 Connecticut Journal of International Law 1,1~46(2006).
    [24]《公务员法》第102条规定:“公务员辞去公职或者退休的,原系领导成员的公务员在离职三年内,其他公务员在离职两年内,不得到与原工作业务直接相关的企业或者其他营利性组织任职,不得从事与原工作业务直接相关的营利性活动。”
    [25]例如,《中纪委、中组部关于规范中管干部辞去公职或者退(离)休后担任上市公司、基金管理公司独立董事、独立监事的通知(中纪发[2008]22号)》。
    [26]例如,2012年修订后的《中华人民共和国证券投资基金法》第119条规定:“国务院证券监督管理机构工作人员在任职期间,或者离职后在《中华人民共和国公务员法》规定的期限内,不在被监管的机构中担任职务。”
    [27]参见杨波:《证监会:对干部离职有严格规定人才流出率不到3%》,载人民网,http://finance.people.com.cn/stock/GB/n/2012/1103/c67815-19487680.html,最后访问时间:2018年7月4日。
    [28]参见《未来一个月将有274位独董离职上市公司再掀离职潮》,载新华网,http://www.xinhuanet.com/fortune/2015-11/27/c_128474728.htm,最后访问时间:2018年7月4日。
    [29]参见李洁雪:《20位证监会官员担纲公募老总大成基金一下来了俩》,载新浪网,http://finance.sina.com.cn/stock/yjdt/20141201/071620962490.shtml,最后访问时间:2018年7月4日。
    [30]如上文公式一所示,本研究构建监管执法力度变量ir的定量方法,首先计算每家样本上市公司在各年度的监管执法相对频密度值(即单个上市公司监管执法行为年度次数与当年市场均值的相对比值),然后再计算每家样本上市公司各年度监管执法相对频密度值在各个样本期内的年平均值。由于证券监管执法力度年度差异显著,所以子阶段样本中的监管执法力度最大值普遍高于全样本2004年至2016年期间的监管执法力度最大值。
    [31]根据sr变量的构建规则,一家样本上市公司在某特定样本期内只受到正式执法,则该样本期内对应的sr为1。由于证券监管机构使用非正式执法的频率更高(2004年至2016年全样本期间,90%以上的执法事件为非正式执法),当考察的样本期变长,样本上市公司受到非正式执法的几率也相应增加,这导致了全样本2004年至2016年期间sr最大值(即1)样本上市公司数量和各个子样本sr最大值样本上市公司数量的差异。
出处:《清华法学》2018年第4期
 
 
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