(一)证券虚假信息执法中的主体扩张适用问题
　　如前所述，以《证券法》78条为核心的证券虚假信息规制体系的重心是针对具有市场公信力的国家机关工作人员、传媒从业人员、证券机构及从业人员作出的，若轻易扩张适用这一主体要件，便会导致过度执法的问题。鉴于实务中证监会并不以行为人存在扰乱市场的主观故意为要件，所以对主体要件的严格把握更为必要。
　　1.光大证券案：上市公司亦是证券公司
　　2013年，证监会就依据《证券法》78条第2款，处罚了光大证券公司董事会秘书在“八一六事件”中对乌龙指存在可能性的轻率否认表示。此案的关键在于，光大证券公司虽然是证券公司，但在此案中该高管是应邀评论本公司股票的情况，与公司的券商身份和市场信誉无关。此案被讨论得较多，此不赘述。可以对比的是东方证券公司两名分析师用“诱导性和夸大性的语言文字”发送了推介安硕信息公司的邮件1.1万封而被处罚的案例，该案适用《证券法》78条第2款是正确的，因为分析师借助了所在券商的市场信誉。
　　2.刘钦涛案：普通网络发帖人是媒介从业人员
　　刘钦涛于2015年6月2日深夜在东方财富网的中国南车吧发布《东莞证券针对5000万以上VIP的风险预警》帖子，编造、传播虚假信息，扰乱证券市场，被证监会罚款15万元。刘钦涛在济南报社工作，是为了“宣泄炒股亏损情绪”而编造发布。
　　该帖内容为：“通知客户：周四之前，把所有仓位调整到半仓以下，能空仓就空仓。预计周四、周五出重大利空。”该帖假托其他公司的名义，确实可以认定为虚假信息，而非单纯的观点表达，但“编造、传播虚假信息”是否一定就能“扰乱证券市场”呢？这一认定似乎高估了被处罚人的影响力。东财股吧显示，相关账号“夏至星”当时仅注册一个多月，至今才有一百多个粉丝。可能因为股市信息是速朽的，该帖虽被认定造谣且每字“价值”近四千元，而且被证监会处罚“责令改正”，却依然没被删除。[20]所以很难想象，股吧中的一个帖子能如何“严重扰乱”市场。
　　《处罚决定书》所指责的“于市场波动敏感时期在中国南车吧这一关注数量大、涉众性强的网络环境中发布虚假信息”只是一种定性描述，不足以对实际扰乱程度作出定量界定。
　　此外，由于编造、传播虚假信息、扰乱证券市场而产生15万元罚款的法律依据只有《证券法》206条，但该规定只适用于国家工作人员、传播媒介从业人员等。刘钦涛虽在报社工作，但股吧发帖时完全与普通人无异，并非利用其新闻从业职务扩张其影响力。可见，证监会实际上是把《证券法》78条第1款中规定的“有关人员”理解为“任何人员”。
　　3.金宇车城案：上市公司高管派人发帖后再发澄清公告
　　上市公司金宇车城董事长想增持公司股份，但股票市价较高，因此想通过发布澄清公告以打压股价，但董事会秘书认为须先有网络帖子的存在才能澄清辟谣。于是董事会秘书找人在股吧注册了新账号“冷眼看市888”，三次发帖称金宇车城面临敌意收购。本案中，行为人发布的信息虽然是虚假利好，但行为人真正试图实施的操纵手段是发布网帖之后方便澄清公告以便打压股价。匿名发布的网帖之影响力也绝非澄清公告可比拟。事实上，前两个网帖发布后，虽然有一些点击量，但跟帖量、转载量、点赞量均近乎为零，当大盘下跌时，前两次网帖毫无托市能力，第三次网帖的作用也未能得到证实。
　　法定披露义务人的信息发布才有市场影响力。如果上市公司发布公告的动机是打压股价，则更适合构成《证券法》77条利用信息优势的操纵，但证监会却适用《证券法》78条第1款，在主体要件上并不符合。
　　4.陈斌案：上市公司员工发微博
　　2015年5月21日开盘前，陈斌使用名为“三一巨人”的新浪微博账户发布了三一重工公司成立军工部和获得军工准入证的消息，当日三一重工股价涨停。后据核实，三一重工公司并未获得军工准入证。
　　本案中，陈斌也并非三一重工公司的权威人物，其微博未获得加V认证，粉丝人数只有四百多。但证监会处罚书称，“新华网、腾讯财经、网易财经、新浪财经、和讯网等都对三一重工可能涉及军工行业进行了报道，其中都直接提及了涉案微博的相关内容。”[21]由于网络媒体的介入，陈斌微博的传播效果被扩大，客观上确实影响了股价，但陈斌并未从事证券交易，其言论只是一种常见的为自己公司鼓吹的普通表达行为，虽然有欠审慎，但并无扰乱市场的故意；在客观方面，作为普通用户，陈斌并不能合理预期自己的微博能被广泛传播。传播效果扩大的主要原因之一是网络媒体轻率采纳缺乏权威的信息源(即便媒体能合理判断陈斌确实是三一员工，也不等于陈斌就是适格的信息发布者)，之二是股民的轻信(媒体报道只是称“可能”)，但证监会按《证券法》78条第1款处罚其15万元。
　　5.王之所案：身份不明的普通发帖人
　　王之所身份不明，基于推动股价上涨、卖出获利的主观心态，以“云像一片云”为名在“湖南发展”股吧发帖称，“据内部人士圈内秘传”湖南发展公司可能定向增发、募资收购。此帖发出后3个交易日，湖南发展股价涨幅约为26.3%，同期深证成指涨幅仅为0.4%。证监会依据《证券法》78条第1款没收了王之所违法所得13万元，并处以等额罚款。但为何一个普通网民发布的一个形式上就缺乏可信度的帖子能引起这么大后果，执法者并未合理排除其他造成股价飙升的原因就对其进行处罚。有学者对证监会的处罚决定提出批评，亦主张“第78条应针对掌握传播话语权的特殊主体”。[22]
　　(二)证券虚假信息执法中的客体扩张认定问题
　　证券虚假信息执法的客体应当具有虚假的内容属性和能够扰乱市场的后果属性。在内容属性要求中，虚假意味着对事实的歪曲、捏造性描述，即形式上为真、实质上为假的描述，一般不包括解读性观点中的曲解、误解。而后果属性是为了符合《证券法》206条“扰乱市场”的要件。一是需要证券价量变动等客观指标佐证。但在“万达收购案”中，处罚书未说明股市受扰乱的具体情形。而在判断是否影响市场价格时，不能简单对比涉案股价和指数之间的关系。如有研究者指出，“黄光裕出狱案”中，虽然关于“黄光裕可能即将出狱”的文章发布后，国美相关股票涨幅明显高于深证综指，但其竞争对手苏宁的股价同样如此。[23]二是应当与行为主体的影响力相匹配，即对主体要件的把握，特别是在市场同一类型信息存在多个，有“多因一果”的可能时，需要特殊辨别被执法人的影响力。在“云锦传媒案”中，《移动信息》杂志官方微博发布：“据传：中国电信与中国联通合并、中国移动与广电网合并”的信息后，“中国联通”等3只电信股票涨幅明显，证监会强调“同期，市场中未出现其他影响大盘走势、央企整合概念股或通信板块走势的重要信息，中国联通等三公司也均未发布重要事项公告”，[24]即属于这方面的说理努力。三是需要就虚假信息内容的重大性予以分析，若只是一些与证券价值、供求等无直接关系的或不具有重大性的信息，就不应该轻易认定为具有危害后果。可参照证券信息披露义务人的虚假陈述之成立标准，即涉及对《证券法》67条规定的重大事件(也可扩展至第75条内幕信息的涵盖范围)的虚假信息，而在后果上是指足以影响市场价格或理性投资者决策。故而虚假信息应当在形式上为真，在发布主体等方面具有误导性，如不能只是非知名账户发布的只言片语。
　　证监会的一些执法案件在客体认定上过于严苛，把不应构成虚假信息或未必扰乱市场的信息作为了处罚对象。而其深层次的处罚法理，是对股市波动特别是下行波动的过度反应，以及“允许唱多、不许唱空”的监管思路。
　　1.黄光裕出狱案、注册制案、万达收购案：传闻如何报道
　　2016年，证监会针对两起案件作出处罚。一是2015年《中国连锁》杂志报道“坊间传闻他(黄光裕)将在2015年出狱”，并指出向国美求证未果，“有关黄光裕何时出狱，至今没有明确的消息”，只是按照《刑法》规定和律师解读，若黄光裕此年获得假释，出狱的可能性并非不存在。二是每日经济新闻报社2016年2月25日报道《注册制改革授权下周实施，A股市场步入敏感期》，指出由于全国人大授权国务院实施发行注册制改革方案的生效日逼近，市场上出现了创业板将实施注册制的传闻，并指出“记者又向多位中介机构人士求证，均未能确认这一传闻的真实性”。
　　这两桩报道所述的情况最终都没有出现，而且媒体报道时也明确指出其“传闻”的性质。在事实层面上，有关传闻的确真实存在。在功能层面上，有关事件一旦发生必定会对市场有不小的影响，就此可能性提请利害相关方注意，这正是媒体的功能所在，而且即便没有这两篇报道，相关传闻依然存在，这两篇报道实际上还起到了一定的辟谣功能。
　　但证监会不认同此立场。在“注册制案”中，更是以“对于新闻事实存疑无法核实的稿件，坚决不发”等编辑规范认定此案“描述了一则虚假信息在市场传播的事实”“是一篇围绕敏感题材、以虚假信息为主要内容的新闻报道”，而对两家媒体与两名记者分别予以了顶格处罚。
　　“注册制案”处罚书还认为“新闻媒体的报道在涉及证券市场改革的重要政策时，要严格以监管部门正式发布的信息为依据；新闻媒体要审慎报道可能影响投资者预期和市场稳定的新闻题材，严禁依据道听途说制造或编造新闻，不得凭借猜测想象炮制或歪曲新闻事实”，“引用关于证券市场重大政策变化的传闻时”，必须向监管部门求证。[25]这实际上反映了一种行政部门秘密立法、闭门造车的思路，即反对、排斥社会主体对能够影响他们利益的行为预先予以表达关切。
　　可与之比较的是“万达收购案”。2015年5月万达公司停牌，赢商网发布了《消息称或将收购金逸影院及艺恩网》的文章，后消息证明不实。纵观全文，其仅在导语提及“有知情人士透露”，但信息来源较之前两个案例相对更为不审慎。全篇并非考证此说法的可靠性，而是在“若该说法确凿”的假设前提下，详细分析万达收购上述公司行业带来的后果，误导性更强，但证监会只处罚了网站运营主体，没有一并处罚署名作者。此案涉及所谓自媒体，根据《互联网新闻信息服务管理规定》，对互联网站、应用程序、论坛、博客、微博客、公众账号、即时通信工具、网络直播等提供互联网新闻信息服务实行许可证管制的规定，可视其符合《证券法》78条的主体要件。
　　2.“银行要求还钱”案：市场解读信息的空间有多大
　　2016年2月23日，某银行副行长在公开论坛上称，希望股市上涨后，2015年向银行借钱的“救市国家队”能把钱还给银行，并指出“监管层到底拿了多少资金，通过哪些渠道去救市，现在并不是非常地清楚”。2月24日，微信公众号“弥达斯”据此发布了《副行长喊你还钱了》的报道，称副行长对救市资金这大半年来的投资损益情况不够透明表示不满。证监会认为，真实的信息是“4万亿元资金来源及救市具体渠道其(副行长)本人并不知道这一客观事实的陈述”，公号运营主体及总编被罚款。[26]
　　笔者认为，该文只是标题略有网络媒体的色彩，主文数据丰富，并无捏造的故意，故不应否定自媒体对信息合理解读的权利，对虚假信息的认定过于简单粗暴，没有把握新闻传播领域自由与限制的界限。对此予以处罚，意味着证监会成为了言论如何表达的实体管制机构，而其既缺乏此等能力和合法性，也会妨碍市场建立对信息的有效分析机制。本案虽然涉及敏感事件，但也因此具有了更大的公共利益相关性。
　　3.“证监会开会”案：对歧义表达是否应当容忍
　　2017年11月，著名财经媒体人、知名网络公司原创副主编曹磊根据他获取的一份记载了数十家金融机构和地产公司在“中国证券监督管理委员会(富凯大厦)四层”召开房地产市场趋势展望和投资策略闭门研讨会的《会谈纪要》，在微信公众号上发布《金融机构和房企在证监会开闭门会》的文章，正文就是该会谈纪要首页的照片和会议主旨概括。证监会认为，这个会议只是有关机构的常规会议，已连续举办七期，举办地富凯大厦四层会议室是会议方另行租用，会议组织与证监会无关，曹磊省略了这一关键内容，标题也不实，但文章被广泛转载，“产生了严重的社会影响和市场影响”，表现为次日房地产指数涨幅超过沪深指数1—2个百分点，扰乱了证券市场秩序，故对属于传播媒介从业人员的曹磊罚款20万元。[27]
　　笔者认为，曹磊不无可能是操作了一些文字技巧，让人产生该会议与证监会有关的联想，但一来相关主要信息已经在正文中披露，二来证监会本身不能给房地产业什么利好，投资者要因此被误导，属于自身失误所致，尽管次日房地产指数大涨，也很难说是由于曹磊文章的原因。
　　4.长江证券案：互联网转载导致券商“利空”研报被警示
　　2015年6月12日，证监会通报了《长江证券违规问题的查处情况》。据查，2015年5月4日，新浪网、中金在线等媒体转载了证券时报网的《长江证券称三季度可能上调印花税，历次调税市场影响》。但长江证券发布的是一份研究报告，其提出第三季度可能上调印花税，是从财政收支角度所作的分析，而且用数据就事论事，并非随意揣测。媒体转载时也没有断章取义，只是称存在上调税率的可能，还通过制表说明印花税率上调或下调并不必然意味着股票指数下跌或上涨。
　　证监会认为，长江证券未与转载机构签订协议、明确转载责任，致使转载机构篡改了研究报告标题；研报报送审核人员不符合公司内部规定，公司内部控制制度未能有效执行，并违反了《发布证券研究报告暂行规定》21条“证券公司、证券投资咨询机构授权其他机构刊载或者转发证券研究报告或者摘要，应当与相关机构作出协议约定，明确刊载或者转发责任”之规定，故对长江证券采取了出具警示函的监管措施。[28]
　　从信息使用的合理性上讲，券商研究报告普遍篇幅较长，媒体转载时按照其兴趣点截取其中一部分很正常，不歪曲原文意思即可。如果是针对“长江证券发布了研报”这一事实本身进行报道，媒体更可以自由择取要点。长江证券的研究报告本身不是只针对印花税，媒体截取其中关于印花税的部分时，更改标题属正常行为。至于说长江证券研报报送审核人员不符合公司内部规定，只不过是程序性合规瑕疵，如果没有造成不良后果，也不值得大加追责。
　　五、证券虚假信息应依赖社会综合治理，而非强化公法责任
　　将证券消极披露义务主体扩大为一般人，并予以公法责任追究，会产生一定的消极后果。
　　首先，会导致法网过紧。我国证券市场发展还不成熟，一向以“政策市”“消息市”著称，投资者散户化、跟风化现象严重，打探分享小道信息的氛围浓厚。股民缺乏理性分析和理性投资能力，却具有“好赌性”，[29]即便明知是未必靠谱的信息，也愿意“赌一把”。股市谣言盛行是国民性的体现，和微信中盛行的各种无根据的、自欺欺人的养生保健信息本质相同。法难责众，监管者虽然已经处罚了不少案件，但由于所涉言论信息的影响力并不大，这些执法具有随机性色彩，对个别人的执法实际上造成了不公平。
　　其次，强化不实言论的公法责任，实际上是推定了投资者对非正式、非权威、非系统、片段化信息的信赖合理性，显著提高了其法律意义，和证券信息披露的法定化、场内化努力背道而驰。个别性地就非法定渠道的虚假信息予以重罚，会给人造成错觉，即让人以为有问题的只是这些个别的虚假信息，股吧、微信群中大量没有被处罚的信息则具有真实性、价值性。这不利于培养投资者鉴别股市虚假信息的能力和意识，股市和投资者只有在真实度深浅不一的多空信息环境中反复磨练才会成长。
　　再次，会妨碍市场信息的必要流通和反馈。我国证券市场中不实信息的泛滥，和证券市场的不透明性、证券信息披露法制发展的滞后性有关。正式的信息披露经常存在虚假或引人误解的陈述、重大遗漏或重大延误的陈述，不能充分满足投资者的信息需求，投资者只能转而寻求非正式的信息渠道，这些非正式的信息有时也能推动公司信息披露的发布。例如，2016年万科公司管理层和大股东华润公司的代表在董事会会议上一反常态地发生龃龉，令外界错愕，彼时万科独立董事华生连连在报纸上发表评论披露董事会讨论的内情。虽然有人认为华生违反了消极披露义务和忠实义务，但客观上我们应当看到，这是万科公司自身披露不足的后果。华生的个人披露有利于外部投资者了解内情，以更好地维护自身利益。[30]
　　所以，执法者对非正式信息的流通应当适度容忍。一是只有在此类信息具有重大性和虚假性，明显影响证券市场价格或理性投资者决策时，才予以调查、规制与处罚。二是严格区分对信息的事实陈述和观点陈述。市场信息是一个丰富的生态系统，投资者对证券投资价值的理解，不仅有赖于法定信息披露，还有赖于各方对宏观政治经济和微观经营者各类信息的分析整合与解读。
　　治理证券虚假信息的正确方式，是更鲜明地凸显法定渠道的信息披露价值，强化投资者教育，将非法定渠道中的事实性信息“垃圾化”，通过让投资者学会“更识货”“货比货”的社会综合治理来解决问题。证监会曾提出了一些推动上市公司优化社交媒体发布渠道的措施，也具有一定的合理性。[31]在此基础上，笔者认为以下途径值得重视：(1)维护法定信息披露的优先性，强化信息披露规范。披露义务人在公司网站及其他媒体发布信息的时间不得先于指定媒体，不得以新闻发布、答记者问等任何形式替代应当履行的报告、公告义务。(2)加强对公司网站、官方微博、微信公众号以及公司“董监高”等内部人员认证微博的归口管理，减少此种“半官方”信息源的存在。(3)完善公司内部的信息发布管理和责任追究机制。公司股东或“董监高”以非法定方式发布信息或通过他人发布信息的，公司可调查确认是否构成违反忠实义务。(4)法定披露义务人密切注视社交媒体发布、传播上市公司相关信息，若认为与股价异常波动可能相关的，应当予以核查和澄清，必要时可通过停牌来降低不实言论的影响，或通过正向的有效信息披露来抵消不实言论或非法定渠道披露信息可能的影响力。不过，“股价异动一律触发披露”的规则不具有合理性，不宜强制要求。[32](5)强化投资者教育，强化对法定披露渠道权威性的认知，提醒他们依据来源不明之信息进行交易的风险。