三、作为试验方案的“互联网非公开股权融资”

(一)试验方案的模式与特点

由于现行法律制度(公司法、证券法等)和监管措施不允许互联网股权融资平台从事公开发行性质的股权融资业务，因此为了符合要求，几乎所有平台都各自建立了严格的投融资规则。以平安众筹、京东东家、蚂蚁达克、36氪等知名股权融资平台为例，其投融资规则主要从三个方面体现“非公开发行”的特点：

一是严格的合格投资者规则。所谓“合格”，要么必须是金融行业的专门机构或有金融从业经验的专业人士，要么必须有足够的金融资产和经济收入。例如“京东东家”规定，参与该平台非公开股权融资的个人投资者，必须“最近三年个人年均收入不低于30万元人民币”或者“金融资产不低于100万元人民币”；而单位投资者则必须“投资单个融资项目的最低金额不低于10万元人民币”，或者，如果属于“社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及按照金融监管部门要求设立或备案的投资计划”的，则“前述投资者豁免穿透核查和合并计算投资者人数”。[15]

二是股东人数上限规则。即融资完成后公司股东总人数必须符合公司法及合伙企业法的有关规定。例如《平安众筹平台非公开股权融资投资规则》第30条规定，“非公开股权融资完成后，融资人为股份有限公司的，其股东人数累计不得超过200人；融资人为有限责任公司的其股东人数不得超过50人；融资人为有限合伙企业的，其合伙人的人数不得超过50人”。

三是禁止公开宣传融资信息、公开发行规则。即融资人不得在网站、媒体或公开场所擅自发布融资项目相关信息，更不得公开或变相公开发行股份。例如36氪的《融资方管理制度》第3条即禁止：“……(3)就非公开股权融资项目在本平台以外的网站、媒体或公开场所自行发布非公开股权融资项目的相关信息；(4)公开或采用变相公开方式发行证券，或向不特定对象发行证券……”

上述三类规则中，后两者实际上都源于现行证券法、公司法、合伙企业法等法律的基本规定。

从各平台的投融资制度可看出，目前实践中存在的“互联网非公开股权融资”与股权众筹所应有的“公开、小额、大众”的本质特点已相去甚远。因此与其说这种融资模式是私募性质的“股权众筹”，倒不如说它仅仅是传统非公开股权融资的“线上版本”，或者说，仅仅是贴了“互联网”标签的非公开股权融资。可能有研究者会认为，“互联网非公开股权融资”借助了互联网平台，这种模式对于投融资信息的传递更便捷，对投融资双方的交易撮合更有效率。但问题是，在互联网已成为民众可普遍使用的工具的时代背景下，即便没有专门从事股权融资的互联网平台，难道企业就无法自行利用互联网宣传股权融资信息？

事实并非如此。在“互联网非公开股权融资”这一模式出现之前，企业之所以没有广泛利用互联网传递股权融资信息，并不是技术层面无法实现，而是因为制度不允许——证券法并不允许企业在法定的IPO上市或新三板上市等公开发行渠道之外，自行利用互联网或其他方式公开宣传、劝诱股权融资。[16]换言之，“互联网非公开股权融资”具有的所谓“优势”，或许仅仅在于它本身拥有专门利用互联网进行股权融资的“特权”，而不是因为技术层面上融资企业非得通过这种法定模式才能实现有效率的非公开股权融资。

更需关注的是，在日趋严格的监管政策下，由于互联网平台普遍对投资者的资格条件、融资宣传方式等问题[17]作出了严格限制，而且企业通过平台融资还需要缴纳各种佣金、费用，有的平台还对融资企业的类型有特殊要求，对投资者投资总额也有特殊限定，因此，相比传统的非公开股权融资(参见表三)，目前这种虽已利用互联网但却被施以诸多束缚条件的“互联网非公开股权融资”，是否真的给企业(尤其中小微企业)融资带来了更多便利？是否真的具有明显融资效率优势？是否对投资者具有持久吸引力？这些问题虽然在规范分析意义上似已有肯定性的答案，但从实证分析的角度来看，仍有待验证。

　　表三传统非公开股权融资与“互联网非公开股权融资”的比较

(二)试验方案的实践检验

有研究报告显示，中国“互联网非公开股权融资”平台数量在2013年至2015年期间获得高速增长。截至2016年12月31日，中国“互联网非公开股权融资”平台数量达到145家，其中正常运营的平台有118家。但与平台数量急速增长这一趋势不同的是，2016年“互联网非公开股权融资”平台新增项目数量共计3268个，同比减少4264个，降幅亦高达56.6%。同时，2016年“互联网非公开股权融资”平台新增项目投资人次仅为5.8万人次，同比减少4.5万人次，降幅达43.6%。[21]

上述趋势在2017年并未得到扭转，各项指标甚至还有进一步下滑的迹象。有研究报告显示，截至2017年12月31日，中国“互联网非公开股权融资”平台共计76家，与2016年同期相比减少42家，降幅高达36%;“互联网非公开股权融资”成功融资金额为142.2亿元，同比2016年减少14.4亿元，降幅为9%;“互联网非公开股权融资”投资人次达3.55万，同比下降约39%。[22]

究竟是什么原因导致近两年来中国“互联网非公开股权融资”的平台数量、新增项目数量、成功融资金额、项目投资人次都明显减少？这是需要进一步观察和分析的问题。单凭上述数据还不能轻易断言“互联网非公开股权融资”正在逐步失去吸引力。但如果我们承认前文所作的规范分析具有合理性，那么上述数据所体现出来的变化趋势，就不得不引起关注了。

笔者担心的是，2016年之前有关“互联网非公开股权融资”的发展数据之所以相对良好，一定程度上不排除是新型金融产品带来的“非理性消费”的结果。[23]在新鲜感消除之后，由于“互联网非公开股权融资”的项目都需要经历较长期限才可能出现投资回报，而在等待投资回报的过程中，此类项目的股份转让又不如上市公司股票转让便利(套现成本高)，因此在热衷短炒、相对浮躁的投资环境下，投资者可能没有足够的好奇心和耐心继续投资互联网非公开股权融资项目。

即便与传统债权融资模式相比，“互联网非公开股权融资”对融资企业而言是否具有更强吸引力，也还需要时间验证。2016年12月至2017年10月期间，由于课题研究的需要，笔者曾就小型民营企业融资问题，通过实地访谈、电话咨询或邮件交流等方式先后向广东省内39家小型民营企业进行了调研。[24]结果显示，几乎所有受访企业都曾面临或正面临资金紧缺问题，他们解决这一问题的常用方法及途径主要有三种：一是民间借贷，比如亲朋好友之间的临时借贷，或者向民间金融机构(比如担保公司)的借贷；二是少数企业的部分资金通过银行贷款取得(贷款数额主要取决于企业可提供的担保的情况)；三是关系良好的企业之间进行临时拆借。[25]

调研过程中，在向受访对象详细解释了“什么是规范意义上的股权众筹”以及“什么是当前实践中存在的互联网非公开股权融资”之后，笔者询问了每一位受访者：是否尝试过或考虑过“互联网非公开股权融资”这种新型融资方式？结果所有企业都答复“没有尝试过或考虑过”。笔者进一步询问：如果未来监管部门对股权众筹松绑，允许企业通过互联网平台进行公开发行的股权融资，那么企业是否会采用这种融资范式？结果有8家企业表示“可以试一下”，12家企业表示“到时看看其他企业怎么做再说”，剩余19家企业则表示“兴趣不大，应该不会”。[26]

总结而言，部分民营企业对“互联网非公开股权融资”和股权众筹不感兴趣的理由主要有：(1)便利问题。通过互联网平台进行股权融资，其限制条件多，程序繁琐，过程漫长，而且不一定筹资成功，不如民间借贷快捷、便利(程序繁琐本身也会加重成本)。(2)习惯问题。一些企业主对“互联网金融”有天然的陌生感甚至敬畏感，他们不愿改变传统民间融资的习惯而去尝试这种知识、技术含量较高的新型融资方式。(3)成本问题。通过互联网平台的股权融资并非免费，所有平台都会收取佣金，有的平台甚至在规则上就预先要求有权直接参股融资企业。(4)成功率问题。有的企业质疑，他们平时向熟人融资都经常遭遇质疑和拒绝，如果只是通过互联网这种“非面对面”的信息交流，会有多少“陌生人”愿意参与投资？(5)沟通问题。融资成功后，企业如何与众多小股东进行远程沟通？如何快捷形成股东决议？如何促成企业决策的执行？这些都是企业实际控制人(往往也是融资需求者)担心的问题。(6)控制权问题。债权融资虽然成本高，但可以维持企业实际控制人对企业的有效控制甚至是独立控制，只要企业还能承担得起借贷成本，就不轻易引入股权投资。

由于调研的地域、样本、规模及获取的数据有限，因此从统计学角度来看，笔者提供的上述信息及结论或许并不是当前大多数中小民营企业的共识。但如果从“发现问题”这一角度而言，调研过程中受访企业所指出的“互联网非公开股权融资”可能存在的各种不足，以及受访企业提出的“对互联网非公开股权融资”不感兴趣的原因，却是启发我们客观审视互联网股权融资功能的切入点，也是今后立法机关和监管部门设计股权众筹制度时需要比较的“参照物”。

由此可见，虽然从“渐进改革”的逻辑，我们能够理解监管部门在发展股权众筹问题上的谨慎与踌躇，也认同监管部门以相对保守的态度对待股权众筹的制度创新问题，但就目前情况看，“互联网非公开股权融资”既不具备股权众筹本应具有的“公开、小额、大众”的本质特点，也未必能够体现出相比传统非公开股权融资或债权融资的效率优势，因此对其可能具有的积极功能不宜期望过高。在此意义上，如果非要找出互联网非公开股权融资的优点，那么相对理性的结论似乎只有以下两项：一是它在传统非公开股权融资之外，平行地提供了另一种非公开股权融资渠道，为企业增加了一种选择；二是作为“试验方案”，它有助于培育互联网平台从事股权融资业务的专业能力，为今后发展真正的股权众筹奠定基础。

　　四、建立股权众筹制度的先决条件

“互联网非公开股权融资”毕竟只是股权众筹的试验方案。在不少研究者看来，未来建立的股权众筹完全可以克服“互联网非公开股权融资”的不足，因为股权众筹的公开性和大众性可以大幅拓宽互联网股权融资信息的传递范围，吸引更多投资者参与其中，而股权众筹的小额特点则可以通过限定单笔投资额来降低投资者的入市门槛并间接降低每位投资者可能遭遇的损失。基于这些美好的预期，股权众筹也就顺理成章成为多方认同的可用于解决中小微企业融资难问题的首要途径，甚至成为股权融资制度改革的“代名词”。

然而需要追问的是，在论证逻辑上，能否仅仅因为股权众筹可能具有这些积极功能，就直接将旨在解决中小微企业融资难问题的股权融资制度改革等同于股权众筹制度的建立？笔者认为，从规范分析的角度看，无论基于提高融资效率的考虑，还是基于维护金融安全的考虑，结论都未必如此。

(一)小额股权公开融资必须绑定互联网？

根据其他国家已建立的制度，[27]以及结合我国相关政策导向和研究者已取得的共识，股权众筹制度至少应体现以下几方面特点：一是本质上，股权众筹是一种股份公开发行行为。按中国证监会定位，其应具有“公开、小额、大众”的特点。二是融资企业进行股权众筹时，可以获得审批豁免或称注册豁免(至少是审批手续或注册手续的简化)。三是相比上市公司，融资企业的信息披露义务可获得实质性减轻甚至豁免。四是每一个股权众筹项目的融资总额应受到限制。五是股权众筹的投资者资格和个人投资额度可能受到限制。六是股权众筹需要通过专门的第三方互联网平台进行。

以往大多数文献关于“股权众筹具备融资效率优势”的结论，实际上是在比较股权众筹与“互联网非公开股权融资”，或者比较股权众筹与传统非公开股权融资的基础上得出的。这种普遍性观点虽然抓住了股权众筹“公开、小额、大众”的特点，但却忽略了一个重要事实：在技术层面上，“公开、小额、大众”的融资方式显然不只是通过互联网才能实施，由此也就相应忽略了另一个潜在的比较对象，即无需借助互联网平台而在“线下”即可自由进行的“公开、小额、大众”的股权融资。

当然，截至目前，于“线下”进行“公开、小额、大众”的股权融资方式还无法实现。但无法实现的根本原因并非企业不愿意为之或技术层面上无法为之，而是现行法律制度不允许。[28]换言之，只要立法机关修改相关法律制度，只要监管部门允许企业在“线下”也可以进行公开的股权融资宣传，那么有理由相信，企业即便不借助“京东东家”“36氪”“蚂蚁达客”这样的互联网平台，他们自己也有可能在“线下”有效完成“公开、小额、大众”的股权融资，而且其耗费的成本未必高于通过互联网平台进行股权众筹所耗费的成本——别忘了，在股权众筹情况下，作为营利机构的互联网平台本身肯定会向融资企业收取不菲的佣金。

对此，一个可作“反向论证”依据的事实是：如果技术层面上，企业自行开展公开股权融资存在重大障碍，或者说，企业需要为此耗费巨大经济成本而得不偿失，再或者说，企业脱离了互联网平台就无法进行股权公开融资，那么从某种意义上讲，刑法领域“非法吸收公众存款”、[29]“擅自发行股票”[30]等罪名的涉案数量将大幅度减少甚至不会出现，因为技术障碍或高成本性本身就会阻止企业自动放弃这种融资模式。

换言之，如果我们承认，倡导建立股权众筹的根本目的是扩大企业融资渠道、降低企业融资成本，那么在规范分析的意义上，我们所要研究和论证的首要问题就应当是：建议立法机关和监管部门不区分“线上”“线下”，一视同仁地允许企业进行“公开、小额、大众”的股权融资，而不是仅仅允许(某种意义上也是“限定”)企业只能通过互联网平台进行股权众筹。除非我们能够充分论证，与股权众筹相比，不利用互联网的“公开、小额、大众”的股权融资明显存在不可克服的弊端或风险。

需要补充解释的是，假设将来立法一般性地允许企业进行“公开、小额、大众”的股权融资，有的企业(创业者)经过比较之后，依然有可能选择专业化的互联网平台来完成股权融资，但即便如此，也应将其理解为企业(创业者)意思自治、决策自由的体现。笔者上述内容的论述，并不是“非此即彼”地主张所有企业都不应该选择“线上”的股权众筹，而是要强调，在推行“公开、小额、大众”的股权融资这一问题上，立法机关可以给予中小微企业充分的选择自由，不应强制将其与互联网绑定。