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中国股权众筹立法问题之检讨(中)
董淳锷
上传时间:2018/12/9
浏览次数:375
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关键词: 股权众筹;互联网非公开股权融资;市场监管;制度环境
内容提要: 相比传统的股份公司上市机制,旨在简化审批、注册程序和减轻信息强制披露义务的股权众筹,是政府在资本市场“定向”放松管制的产物。为了平衡“提高企业融资效率”和“防控金融市场风险”的关系,理论界和实务界不能仅仅从规范分析角度过于乐观地强调股权众筹的积极功能,同时也应该从实证分析角度审视其固有风险并充分评估其在本土实践中可能产生的问题;不能仅仅从微观层面考虑股权众筹制度的具体内容,而是应该从更宏观的视角,系统研究股权众筹所需的制度环境,明确公司法、证券法需要先行改革的基本制度和配套措施,探索需要事先积累的监管经验,待制度环境完善后,再逐步建立和推广股权众筹,亦不为迟。

三、作为试验方案的互联网非公开股权融资

()试验方案的模式与特点

由于现行法律制度(公司法、证券法等)和监管措施不允许互联网股权融资平台从事公开发行性质的股权融资业务,因此为了符合要求,几乎所有平台都各自建立了严格的投融资规则。以平安众筹、京东东家、蚂蚁达克、36氪等知名股权融资平台为例,其投融资规则主要从三个方面体现非公开发行的特点:

一是严格的合格投资者规则。所谓合格,要么必须是金融行业的专门机构或有金融从业经验的专业人士,要么必须有足够的金融资产和经济收入。例如京东东家规定,参与该平台非公开股权融资的个人投资者,必须最近三年个人年均收入不低于30万元人民币或者金融资产不低于100万元人民币;而单位投资者则必须投资单个融资项目的最低金额不低于10万元人民币,或者,如果属于社会保障基金、企业年金等养老基金,慈善基金等社会公益基金,以及按照金融监管部门要求设立或备案的投资计划的,则前述投资者豁免穿透核查和合并计算投资者人数[15]

二是股东人数上限规则。即融资完成后公司股东总人数必须符合公司法及合伙企业法的有关规定。例如《平安众筹平台非公开股权融资投资规则》第30条规定,非公开股权融资完成后,融资人为股份有限公司的,其股东人数累计不得超过200人;融资人为有限责任公司的其股东人数不得超过50人;融资人为有限合伙企业的,其合伙人的人数不得超过50

三是禁止公开宣传融资信息、公开发行规则。即融资人不得在网站、媒体或公开场所擅自发布融资项目相关信息,更不得公开或变相公开发行股份。例如36氪的《融资方管理制度》第3条即禁止:“……(3)就非公开股权融资项目在本平台以外的网站、媒体或公开场所自行发布非公开股权融资项目的相关信息;(4)公开或采用变相公开方式发行证券,或向不特定对象发行证券……”

上述三类规则中,后两者实际上都源于现行证券法、公司法、合伙企业法等法律的基本规定。

从各平台的投融资制度可看出,目前实践中存在的互联网非公开股权融资与股权众筹所应有的公开、小额、大众的本质特点已相去甚远。因此与其说这种融资模式是私募性质的股权众筹,倒不如说它仅仅是传统非公开股权融资的线上版本,或者说,仅仅是贴了互联网标签的非公开股权融资。可能有研究者会认为,互联网非公开股权融资借助了互联网平台,这种模式对于投融资信息的传递更便捷,对投融资双方的交易撮合更有效率。但问题是,在互联网已成为民众可普遍使用的工具的时代背景下,即便没有专门从事股权融资的互联网平台,难道企业就无法自行利用互联网宣传股权融资信息?

事实并非如此。在互联网非公开股权融资这一模式出现之前,企业之所以没有广泛利用互联网传递股权融资信息,并不是技术层面无法实现,而是因为制度不允许——证券法并不允许企业在法定的IPO上市或新三板上市等公开发行渠道之外,自行利用互联网或其他方式公开宣传、劝诱股权融资。[16]换言之,互联网非公开股权融资具有的所谓优势,或许仅仅在于它本身拥有专门利用互联网进行股权融资的特权,而不是因为技术层面上融资企业非得通过这种法定模式才能实现有效率的非公开股权融资。

更需关注的是,在日趋严格的监管政策下,由于互联网平台普遍对投资者的资格条件、融资宣传方式等问题[17]作出了严格限制,而且企业通过平台融资还需要缴纳各种佣金、费用,有的平台还对融资企业的类型有特殊要求,对投资者投资总额也有特殊限定,因此,相比传统的非公开股权融资(参见表三),目前这种虽已利用互联网但却被施以诸多束缚条件的互联网非公开股权融资,是否真的给企业(尤其中小微企业)融资带来了更多便利?是否真的具有明显融资效率优势?是否对投资者具有持久吸引力?这些问题虽然在规范分析意义上似已有肯定性的答案,但从实证分析的角度来看,仍有待验证。

  表三传统非公开股权融资与互联网非公开股权融资的比较


()试验方案的实践检验

有研究报告显示,中国互联网非公开股权融资平台数量在2013年至2015年期间获得高速增长。截至20161231日,中国互联网非公开股权融资平台数量达到145家,其中正常运营的平台有118家。但与平台数量急速增长这一趋势不同的是,2016互联网非公开股权融资平台新增项目数量共计3268个,同比减少4264个,降幅亦高达56.6%。同时,2016互联网非公开股权融资平台新增项目投资人次仅为5.8万人次,同比减少4.5万人次,降幅达43.6%[21]

上述趋势在2017年并未得到扭转,各项指标甚至还有进一步下滑的迹象。有研究报告显示,截至20171231日,中国互联网非公开股权融资平台共计76家,与2016年同期相比减少42家,降幅高达36%;“互联网非公开股权融资成功融资金额为142.2亿元,同比2016年减少14.4亿元,降幅为9%;“互联网非公开股权融资投资人次达3.55万,同比下降约39%[22]

究竟是什么原因导致近两年来中国互联网非公开股权融资的平台数量、新增项目数量、成功融资金额、项目投资人次都明显减少?这是需要进一步观察和分析的问题。单凭上述数据还不能轻易断言互联网非公开股权融资正在逐步失去吸引力。但如果我们承认前文所作的规范分析具有合理性,那么上述数据所体现出来的变化趋势,就不得不引起关注了。

笔者担心的是,2016年之前有关互联网非公开股权融资的发展数据之所以相对良好,一定程度上不排除是新型金融产品带来的非理性消费的结果。[23]在新鲜感消除之后,由于互联网非公开股权融资的项目都需要经历较长期限才可能出现投资回报,而在等待投资回报的过程中,此类项目的股份转让又不如上市公司股票转让便利(套现成本高),因此在热衷短炒、相对浮躁的投资环境下,投资者可能没有足够的好奇心和耐心继续投资互联网非公开股权融资项目。

即便与传统债权融资模式相比,互联网非公开股权融资对融资企业而言是否具有更强吸引力,也还需要时间验证。201612月至201710月期间,由于课题研究的需要,笔者曾就小型民营企业融资问题,通过实地访谈、电话咨询或邮件交流等方式先后向广东省内39家小型民营企业进行了调研。[24]结果显示,几乎所有受访企业都曾面临或正面临资金紧缺问题,他们解决这一问题的常用方法及途径主要有三种:一是民间借贷,比如亲朋好友之间的临时借贷,或者向民间金融机构(比如担保公司)的借贷;二是少数企业的部分资金通过银行贷款取得(贷款数额主要取决于企业可提供的担保的情况);三是关系良好的企业之间进行临时拆借。[25]

调研过程中,在向受访对象详细解释了什么是规范意义上的股权众筹以及什么是当前实践中存在的互联网非公开股权融资之后,笔者询问了每一位受访者:是否尝试过或考虑过互联网非公开股权融资这种新型融资方式?结果所有企业都答复没有尝试过或考虑过。笔者进一步询问:如果未来监管部门对股权众筹松绑,允许企业通过互联网平台进行公开发行的股权融资,那么企业是否会采用这种融资范式?结果有8家企业表示可以试一下12家企业表示到时看看其他企业怎么做再说,剩余19家企业则表示兴趣不大,应该不会[26]

总结而言,部分民营企业对互联网非公开股权融资和股权众筹不感兴趣的理由主要有:(1)便利问题。通过互联网平台进行股权融资,其限制条件多,程序繁琐,过程漫长,而且不一定筹资成功,不如民间借贷快捷、便利(程序繁琐本身也会加重成本)(2)习惯问题。一些企业主对互联网金融有天然的陌生感甚至敬畏感,他们不愿改变传统民间融资的习惯而去尝试这种知识、技术含量较高的新型融资方式。(3)成本问题。通过互联网平台的股权融资并非免费,所有平台都会收取佣金,有的平台甚至在规则上就预先要求有权直接参股融资企业。(4)成功率问题。有的企业质疑,他们平时向熟人融资都经常遭遇质疑和拒绝,如果只是通过互联网这种非面对面的信息交流,会有多少陌生人愿意参与投资?(5)沟通问题。融资成功后,企业如何与众多小股东进行远程沟通?如何快捷形成股东决议?如何促成企业决策的执行?这些都是企业实际控制人(往往也是融资需求者)担心的问题。(6)控制权问题。债权融资虽然成本高,但可以维持企业实际控制人对企业的有效控制甚至是独立控制,只要企业还能承担得起借贷成本,就不轻易引入股权投资。

由于调研的地域、样本、规模及获取的数据有限,因此从统计学角度来看,笔者提供的上述信息及结论或许并不是当前大多数中小民营企业的共识。但如果从发现问题这一角度而言,调研过程中受访企业所指出的互联网非公开股权融资可能存在的各种不足,以及受访企业提出的对互联网非公开股权融资不感兴趣的原因,却是启发我们客观审视互联网股权融资功能的切入点,也是今后立法机关和监管部门设计股权众筹制度时需要比较的参照物

由此可见,虽然从渐进改革的逻辑,我们能够理解监管部门在发展股权众筹问题上的谨慎与踌躇,也认同监管部门以相对保守的态度对待股权众筹的制度创新问题,但就目前情况看,互联网非公开股权融资既不具备股权众筹本应具有的公开、小额、大众的本质特点,也未必能够体现出相比传统非公开股权融资或债权融资的效率优势,因此对其可能具有的积极功能不宜期望过高。在此意义上,如果非要找出互联网非公开股权融资的优点,那么相对理性的结论似乎只有以下两项:一是它在传统非公开股权融资之外,平行地提供了另一种非公开股权融资渠道,为企业增加了一种选择;二是作为试验方案,它有助于培育互联网平台从事股权融资业务的专业能力,为今后发展真正的股权众筹奠定基础。

  四、建立股权众筹制度的先决条件

互联网非公开股权融资毕竟只是股权众筹的试验方案。在不少研究者看来,未来建立的股权众筹完全可以克服互联网非公开股权融资的不足,因为股权众筹的公开性和大众性可以大幅拓宽互联网股权融资信息的传递范围,吸引更多投资者参与其中,而股权众筹的小额特点则可以通过限定单笔投资额来降低投资者的入市门槛并间接降低每位投资者可能遭遇的损失。基于这些美好的预期,股权众筹也就顺理成章成为多方认同的可用于解决中小微企业融资难问题的首要途径,甚至成为股权融资制度改革的代名词

然而需要追问的是,在论证逻辑上,能否仅仅因为股权众筹可能具有这些积极功能,就直接将旨在解决中小微企业融资难问题的股权融资制度改革等同于股权众筹制度的建立?笔者认为,从规范分析的角度看,无论基于提高融资效率的考虑,还是基于维护金融安全的考虑,结论都未必如此。

()小额股权公开融资必须绑定互联网?

根据其他国家已建立的制度,[27]以及结合我国相关政策导向和研究者已取得的共识,股权众筹制度至少应体现以下几方面特点:一是本质上,股权众筹是一种股份公开发行行为。按中国证监会定位,其应具有公开、小额、大众的特点。二是融资企业进行股权众筹时,可以获得审批豁免或称注册豁免(至少是审批手续或注册手续的简化)。三是相比上市公司,融资企业的信息披露义务可获得实质性减轻甚至豁免。四是每一个股权众筹项目的融资总额应受到限制。五是股权众筹的投资者资格和个人投资额度可能受到限制。六是股权众筹需要通过专门的第三方互联网平台进行。

以往大多数文献关于股权众筹具备融资效率优势的结论,实际上是在比较股权众筹与互联网非公开股权融资,或者比较股权众筹与传统非公开股权融资的基础上得出的。这种普遍性观点虽然抓住了股权众筹公开、小额、大众的特点,但却忽略了一个重要事实:在技术层面上,公开、小额、大众的融资方式显然不只是通过互联网才能实施,由此也就相应忽略了另一个潜在的比较对象,即无需借助互联网平台而在线下即可自由进行的公开、小额、大众的股权融资。

当然,截至目前,于线下进行公开、小额、大众的股权融资方式还无法实现。但无法实现的根本原因并非企业不愿意为之或技术层面上无法为之,而是现行法律制度不允许。[28]换言之,只要立法机关修改相关法律制度,只要监管部门允许企业在线下也可以进行公开的股权融资宣传,那么有理由相信,企业即便不借助京东东家”“36”“蚂蚁达客这样的互联网平台,他们自己也有可能在线下有效完成公开、小额、大众的股权融资,而且其耗费的成本未必高于通过互联网平台进行股权众筹所耗费的成本——别忘了,在股权众筹情况下,作为营利机构的互联网平台本身肯定会向融资企业收取不菲的佣金。

对此,一个可作反向论证依据的事实是:如果技术层面上,企业自行开展公开股权融资存在重大障碍,或者说,企业需要为此耗费巨大经济成本而得不偿失,再或者说,企业脱离了互联网平台就无法进行股权公开融资,那么从某种意义上讲,刑法领域非法吸收公众存款[29]“擅自发行股票”[30]等罪名的涉案数量将大幅度减少甚至不会出现,因为技术障碍或高成本性本身就会阻止企业自动放弃这种融资模式。

换言之,如果我们承认,倡导建立股权众筹的根本目的是扩大企业融资渠道、降低企业融资成本,那么在规范分析的意义上,我们所要研究和论证的首要问题就应当是:建议立法机关和监管部门不区分线上”“线下,一视同仁地允许企业进行公开、小额、大众的股权融资,而不是仅仅允许(某种意义上也是限定”)企业只能通过互联网平台进行股权众筹。除非我们能够充分论证,与股权众筹相比,不利用互联网的公开、小额、大众的股权融资明显存在不可克服的弊端或风险。

需要补充解释的是,假设将来立法一般性地允许企业进行公开、小额、大众的股权融资,有的企业(创业者)经过比较之后,依然有可能选择专业化的互联网平台来完成股权融资,但即便如此,也应将其理解为企业(创业者)意思自治、决策自由的体现。笔者上述内容的论述,并不是非此即彼地主张所有企业都不应该选择线上的股权众筹,而是要强调,在推行公开、小额、大众的股权融资这一问题上,立法机关可以给予中小微企业充分的选择自由,不应强制将其与互联网绑定。

注释:
     类似地,“中科招商云投汇”规定,参与该平台非公开股权融资的个人投资者,首先必须“年满18周岁,具有完全的民事权利能力和民事行为能力的自然人”以及“具备相应投资风险识别能力和风险承担能力”,在此基础上,还应当满足以下任意条件且经平台审核合格:“年收入超过30万元人民币”;或者“金融资产超过100万元人民币”,或者属于“金融行业从业者”。而对于单位投资者,“中科招商云投汇”的要求是:“(1)为独立且具有完全的民事权利能力和民事行为能力的法人、非法人组织;(2)具备相应投资风险识别能力和风险承担能力;(3)净资产不低于100万元人民币,单个项目认购额度不低于30万元人民币。”
    我国《证券法》第10条规定:“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券……非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”
    有学者认为,监管部门禁止融资企业进行股权众筹的公开宣传是一种严重的制度瓶颈。参见刘明:《论私募股权众筹中公开宣传规则的调整路径——兼评〈私募股权众筹融资管理办法(试行)〉》,载《法学家》2015年第5期,第95-104页。
    [18]例如京东众筹的《融资人规则》第1条规定,“融资人应当为中小微企业或其发起人”。
    [19]例如天使汇的《合格投资人规则》规定:(1)个人投资者在12个月内投资累计资金不得超过如下额度:对于年收入500万元人民币或以上的人而言,不得超过年收入或净资产的20%(取其中大者);对于年收入低于500万元人民币的人而言,不得超过年收入或净资产的10%(取其中大者);(2)普通投资人在12个月内投资累计资金不得超过年收入或净资产的10%(取其中大者),且投资额度不得超过该企业本轮融资比例的10%;(3)机构和专业投资人不受上述限制。
    [20]例如36氪的《融资方管理制度》第2.4条规定:“经审核通过的融资方应在线下与本公司及领投人签署《互联网非公开股权投融资服务协议》。融资方应按照该协议的约定向本公司支付服务佣金。”京东众筹的《融资人规则》第6条规定:“融资人应当与京东签订《融资信息服务协议》,并按照该协议约定的金额及方式向京东支付服务佣金。融资人无条件同意京东有权(但无义务)将收取的服务佣金按照本轮融资后融资人公司估值折价入股融资项目公司,或者与东家平台投资人一起作为有限合伙企业的有限合伙人间接持有融资人公司的股权。在融资人违规或违约的情况下,无论项目是否募集成功,融资人均应按照《融资信息服务协议》的约定向平台支付佣金。”
    [21]参见《2017互联网众筹行业现状与发展趋势报告》(该报告由中关村众筹联盟、云投汇、京北众筹、36氪等单位联合编写和发布)。
    [22]参见《2018互联网众筹行业现状与发展趋势报告》(该报告由中关村众筹联盟、中国政法大学互联网金融法律研究院、云投汇、众筹之家、迷你投等单位联合编写和发布)。
    [23]有学者指出,近年来互联网“众筹”所追捧的那些热门的项目或标的,其实有不少存在泡沫。虽然近代以来金融工具、金融市场、交易结构和监管制度都发生了实质性的发展和进步,但悲剧的是,在信息不对称背景下市场主体的非理性经济行为仍然普遍存在。See David Groshof, Kickstarter My Heart: Extraordinary Popular Delusions and the Madness of CrowdfundingConstraints and Bitcoin Bubbles, 5(2) William & Mary Business Law Review 489,493-494(2014).
    [24]该调研涉及的受访企业分别来自广州(5家)、深圳(7家)、珠海(4家)、佛山(5家)、中山(3家)、东莞(5家)、惠州(2家)、汕头(6家)、清远(2家)九个城市,主要是从事传统产品制造、加工(如陶瓷、灯具、电线、服饰等)或产品销售(如家私、建材、五金等)的企业。调研的主要问题包括:(1)受访企业是否曾经遭遇或正在遭遇资金紧缺问题?(2)受访企业解决资金紧缺问题的方法有哪些?(3)受访企业融资的成本大体如何?(4)受访企业是否了解“股权众筹”?(5)受访企业是否了解“互联网非公开股权融资”?(6)假如国家建立股权众筹机制,受访企业是否会考虑采用该机制进行融资?(7)如果受访企业不愿采用股权众筹机制,其原因是什么?(8)针对中小微企业融资难问题,受访企业在立法和政策层面有何建议?
    [25]在很长的一段时间内,金融监管部门并不允许非金融类企业之间进行借贷。2013年9月最高人民法院召开的全国商事审判会议所形成的文件《商事审判中需要注意的几个法律适用问题》指出:“对不具备从事金融业务资质的企业之间,为生产经营需要所进行的临时性资金拆借行为,如提供资金的一方并非以资金融通为常业,不属于违反国家金融管制的强制性规定的情形,不应当认定借款合同无效。”至此,在法律适用层面(而非立法层面)上,临时的、非营业性的企业间借贷行为才开始具备合法性。
    [26]有受访者进一步阐述了他们的观点:一方面,如果企业真的需要股权融资,那么通过“线下”的社会关系网络,在不超过《公司法》规定的股东人数上限的前提下,要找到若干投资人来完成股权出资虽有可能遭遇困难,但只要愿意支付一定的成本,也并非不可解决。例如,现在市场中有很多财务顾问公司,他们可以协助提供融资服务(主要是双向提供投融资需求信息,并撮合投融资双方的合作),且服务费率并非不可接受——根据笔者对广东珠三角地区的市场调查,财务顾问公司为企业介绍融资的服务费率最低可达1%,最高5%(或有更高但并不多见),中值3%左右比较普遍。受访者表示,他们以前不愿意寻求股权融资,更多的是基于企业控制权的考虑。另一方面,相比于他们一直使用的债权融资,互联网股权融资(无论公开还是非公开)不一定具有效率优势,因为民间借贷虽然资金成本高,但办理速度快,互联网股权融资过程太漫长,还不一定能成功,最后很可能出现“远水救不了近火”的情况。
    [27]在美国2012年出台《工商初创企业推动法案》从而建立股权众筹机制之后,意大利(2013年)、英国(2013-2014年)、法国(2014年)也相继出台了关于股权众筹的监管制度。See Garry A. Gabison, Equity Crowdfunding: All Regulated but Not Equal, 13 Depaul Business & Commercial Law Journal 359,386(2015).
    [28]假如真有企业这么做,轻则可能被认定为证券法层面上的非法发行股份,重则甚至被认定为刑法意义上的非法吸收公众存款。
    [29]参见《刑法》第176条及《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》。
          [30]参见《证券法》第188、189、190条和《刑法》第179条。
出处:《比较法研究》2018年第5期
 
 
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