根据证券信息规制的基本法理，非法定信息披露主体在非法定披露渠道作出的关于上市公司和 证券市场的不实表述所能引发的后果，应当与法定披露主体在法定披露渠道作出的虚假陈述所能引 发的后果相区别。投资者只应对法定披露信息产生合理信赖。《证券法》 亦因此规定积极和消极披 露义务主体均为特定人，而证监会规章将消极披露义务主体扩张为普通主体，超越了权限，也违背 了法理。此外，证监会规章还存在试图管制新闻报道的不当之处，2015 年 《证券法修订草案》( 以 下简称《草案》) 扩张消极披露义务主体并不合理，施加民事责任更是无谓增加了司法成本。证监 会相关执法案例中的瑕疵，一是把执法对象从特殊主体扩大为一般主体，二是对不应构成虚假信息 或未必能扰乱市场的信息施加了处罚，而其深层次的处罚动机，是对股市波动特别是下行波动的过 度反应。通过公法责任强化证券虚假信息治理的弊端，包括执法不公平性、令投资者对非法定渠道 信息的可靠性产生错觉、损害市场信息生态的机能，可行的应对策略应是依靠社会化的综合治理， 包括凸显法定信息披露渠道的权威性、加强投资者教育等。

二、证券信息规制的基本法理和制度回溯

美国是证券法的发源地，并以信息披露监管为基本特色。由于美国 《宪法第一修正案》 将 “言论自由” 安置在一个具有神圣性的地位，所以对言论的遏制更为敏感。美国报纸编辑协会前主 席、律师 Gartner 甚至对一些司空见惯的证券监管手段也从言论自由的角度进行了抨击。 《1933 年 证券法》 第 5 ( b) ( 1) 节禁止使用州际商业手段或邮件包括电视广播材料来要约出售证券，禁止

证券发行人直接发布广告，而只能刊登格式化的 “墓碑广告”告知人们在何处获取招股说明书。 Gartner尖刻地批评道，“墓碑广告”的意思大概是为了哀悼第一修正案保护的言论自由。2 Gartner 还慷慨激昂地称，“政府可能为了保护我的肺而限制我的言论自由。但我宁愿死于肺癌也不愿看见 我的孩子们失去自由说话的权利。肺和人都是注定会消亡的，但民主不会”。3 我们不必采取如此 激进的立场。毕竟证券是没有实体价值的金融商品，其价格会随着证券发行人披露的信息而变动。 故而对证券市场有必要实施较为严格的信息规制，但规制必须符合信息流通的科学规律。

( 一) 法定披露渠道中的信息才可以被合理信赖

证券信息规制的基本思路是在形式上区分有意义和无意义的信息，从而减少公众对信息真伪的 辨识成本和接收成本。所谓有意义的信息是指发布者的身份、途径和时限具有限定性的信息。例 如，在上市公司内部，并非任何董事或高管都能代表公司对外发布信息; 上市公司必须在证监会指 定的媒体披露信息，即使其他更权威、传播量更大的媒体 ( 如中央电视台) 也不能当然成为证券 信息披露的法定渠道; 信息披露须以特定的格式做出，以便查阅检索。在此基础上，现代证券法已 经发展出了更多精细化的披露规则，如对预测性信息、管理层分析报告意见等软信息的披露规则。

证券虚假陈述的民事责任，也不应产生证券虚假陈述的行政责任。 尽管现实中诸多互联网产品有较强的信息传播能力，但这不能改变它们作为信息传播平台的非

正式性和非权威性。证券交易是具有复杂性的专业活动，证券信息披露有法定平台，任何主体包括 法定披露义务人不能在非法定平台发布有效信息，这是投资者应当知道的常识。在股吧、微博等平 台以缺乏公信力的账号主体发布信息，包括无凭无据地转载以证券经营机构名义发布的信息，不应 让人产生合理信赖。如果是证券评价类信息，更是只能视为发布者的 “观点”而非 “事实”，在理 论上不具有误导性，其中蕴含的言论自由也不宜被不当遏制。

诚然，囿于人性的弱点，法律不能完全期待普通投资者面对非法定渠道的信息无动于衷，所以 《证券法》 同样为法定披露主体以外的人设定了不得披露信息的消极义务，但这仍然是对披露主体

的限定性规定。
( 二) 我国 《证券法》消极信息披露规制具有主体和后果的限定性
我国 《证券法》信息披露规则基本遵循了前述原理: 一是系统规定了发行人、上市公司的积

极披露义务，二是对特定主体施加了消极披露义务。4 消极披露义务规定在 《证券法》 第 78 条: “禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。禁止证 券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管 理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播证券市场

信息必须真实、客观，禁止误导。”
与 《证券法》第 63 条规定的积极披露义务———发行人、上市公司依法披露的信息，必须真

实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏———相比，消极披露义务同样要求披 露主体限定为具有市场影响力的特殊主体，但不涉及重大遗漏问题。这是因为积极披露义务的内容 包括了信息的完整性，而缺乏完整性的信息则构成重大遗漏; 消极披露义务的内容本来就是 “不 要乱说”，本来就不涉及完整披露信息的义务，故而即便披露残缺的事实，最多只能构成误导，而 不会构成遗漏。

现行 《证券法》第 78 条的规定与 1998 年 《证券法》第 72 条基本相同，但立法技术存在瑕 疵。一是第 1、2 款使用了不同的术语，“编造、传播虚假信息”与 “作出虚假陈述或者信息误导” 之间的差异不甚清楚，似应统一用语。二是其对第 2 款的证券行业机构及其人员作出不当陈述只限 定在证券交易中，其本意可能是防止直接诱导交易，但这种限缩并无必要。如在 “王先春案”中， 某证券公司高级员工在其微博发布了 “创业板将实施注册制”的不实信息，由于其并非是在交易 活动中作出，证监会只能适用第 1 款进行处罚。5