媒体报道是关于言论自由、新闻自由的宪法性权利。一般法理亦认为，为了保障舆论监督的及 时性，只要媒体报道时不具有恶意或放任的心态，即便报道内容有所失实，也不必承担法律责任。 从传播规律看，媒体的主要功能是令社会对某一事项给予关注，且媒体只能从外部进行观察推断， 而不可能掌握对报道主体所有真实准确的信息，故媒体报道无法百分之百准确。新闻应当追求的

“客观、真实”就像诉讼中的 “法律真实”一样，应当是受到证据支持的、表现出来的真实，而非

全能上帝之眼下的 “客观真实”。媒体报道信息前是否已经尽到核查的程序义务，才应是判定其法

律责任的主要依据。如对媒体的价值和作用机制缺乏深刻理解，就容易凭借事后 “尘埃落定”之

际的信息优势来倒推事前 “扑朔迷离”、真相尚待探索阶段的 “信息虚假”。换言之，证监机构只

能和常人一样，于事后判断当初媒体发布的具体信息是否符合后来展示的事实，无法对媒体当初是

否 “客观、真实地报道”予以判断。媒体报道的改进、向客观真实的接近，应当通过媒体间竞争、

自律程度的加强来实现，而不是管制部门的增多。至于媒体是否涉嫌 “敲诈”则更为复杂，违法 瑏�灛�

性不易轻言， 证监会更加缺乏能力和法律权威来对其作出判断。而且 《上市公司信息披露管理办 法》第 68 条在逻辑上就存在矛盾，既然只是 “涉嫌”，则应当进行调查，而不是径行 “责令改 正”，从而混淆了行业监管权和新闻监督管理权的界限。

此外，实践中证监会执法不足、滞后、与行业公司存在利益勾结等腐败因素也不容忽视。在多 起案件中，媒体对证券调查的报道先于执法行动，推动了行业的净化、弥补了证券监管的不足，促

进了对投资者的保护。 以监管机构的意见为准来判断行为具有先导性的媒体是否客观真实、是否 存在新闻敲诈，亦不合适。

故 《上市公司信息披露管理办法》 第 56 条第 1 款的规定应予废除，虽然其表述并无不当，但

该案所涉内容不属于证监会的职权范围，也无关“上市公司信息披露”; 第3款中的赔偿责任属于

民事责任，证监会无权设定。如果证监会的理解是 “依照有关法律等来确定”，则属叠床架屋、多

瑢瑏��

此一举。第 68 条亦应废除，如该条确需保留则至少应当明确只有经证监会主席签发同意，才可以 瑣瑏��

向新闻主管机构发出监管建议函，而非任意下属部门和派出机构均有权发函袭扰。 此外，值得注意的是，《草案》沿袭了证监会消极披露义务泛化的立场，第 97 条将禁止编造、

传播虚假信息的义务主体规定为任何单位和个人，并规定 “编造、传播虚假信息给发行人或者投 资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”。

四、证券虚假信息执法的理论检讨与案例剖析

与扩张性管制规则同步的是，证监会对非披露义务人制造或散布的证券虚假信息实施了扩张性 处罚。其中的核心问题就是对现行 《证券法》 第 78 条的越权适用，既包括主体适用的扩张，也包 括高估了相关信息 “扰乱市场”的可能性。

曲度、表面可信度、传播度等方面与扰乱市场、误导投资者方面建立精确的联系 ( 这当然也是操 纵市场法则乃至整个侵权责任法面临的困境) ，而只能在定性层面上建立关系。故而对基本定性的 把握就需要更准确，即在主体上坚守有市场影响力的特殊主体标准，同时在客体上坚守事实性信息 虚假且具有重大性的标准，这样方符合 《证券法》的本意，也与对法定信息披露义务人的虚假陈 述责任制度相匹配。否则意味着推定投资者对普通主体随意发表的言论也能有合理信赖，这将有碍 证券信息的正面规制。

自 2015 年以来，证监会已经作出过不少相关的处罚决定，然而学界对此研究较少。下文以这 些典型案例为研究对象，从实践的角度进一步归纳证监会的相关做法。

( 一) 证券虚假信息执法中的主体扩张适用问题

如前所述，以 《证券法》 第 78 条为核心的证券虚假信息规制体系的重心是针对具有市场公信 力的国家机关工作人员、传媒从业人员、证券机构及从业人员作出的，若轻易扩张适用这一主体要 件，便会导致过度执法的问题。鉴于实务中证监会并不以行为人存在扰乱市场的主观故意为要 件，�灛伂徦�以对主体要件的严格把握更为必要。

1. 光大证券案: 上市公司亦是证券公司

2013 年，证监会就依据 《证券法》 第 78 条第 2 款，处罚了光大证券公司董事会秘书在 “八一

六事件” 中对乌龙指存在可能性的轻率否认表示。此案的关键在于，光大证券公司虽然是证券公

司，但在此案中该高管是应邀评论本公司股票的情况，与公司的券商身份和市场信誉无关。此案被 瑏�灛�

讨论得较多，此不赘述。 可以对比的是东方证券公司两名分析师用 “诱导性和夸大性的语言文 瑧�灛�

字” 发送了推介安硕信息公司的邮件 1. 1 万封而被处罚的案例， 该案适用 《证券法》 第 78 条第 2 款是正确的，因为分析师借助了所在券商的市场信誉。

2. 刘钦涛案: 普通网络发帖人是媒介从业人员

刘钦涛于 2015 年 6 月 2 日深夜在东方财富网的中国南车吧发布 《东莞证券针对 5000 万以上 VIP 的风险预警》 帖子，编造、传播虚假信息，扰乱证券市场，被证监会罚款 15 万元。�灛伂� 刘钦涛在 济南报社工作，是为了 “宣泄炒股亏损情绪”而编造发布。�灛伂�

该帖内容为: “通知客户: 周四之前，把所有仓位调整到半仓以下，能空仓就空仓。预计周 四、周五出重大利空。” 该帖假托其他公司的名义，确实可以认定为虚假信息，而非单纯的观点表 达，但 “编造、传播虚假信息”是否一定就能 “扰乱证券市场”呢? 这一认定似乎高估了被处罚 人的影响力。东财股吧显示，相关账号 “夏至星”当时仅注册一个多月，至今才有一百多个粉丝。 可能因为股市信息是速朽的，该帖虽被认定造谣且每字 “价值”近四千元，而且被证监会处罚

“责令改正”，却依然没被删除。�灛偓� 所以很难想象，股吧中的一个帖子能如何 “严重扰乱” 市场。 《处罚决定书》所指责的 “于市场波动敏感时期在中国南车吧这一关注数量大、涉众性强的网络环

3. 金宇车城案: 上市公司高管派人发帖后再发澄清公告

上市公司金宇车城董事长想增持公司股份，但股票市价较高，因此想通过发布澄清公告以打压 股价，但董事会秘书认为须先有网络帖子的存在才能澄清辟谣。于是董事会秘书找人在股吧注册了 新账号 “冷眼看市 888”，三次发帖称金宇车城面临敌意收购。本案中，行为人发布的信息虽然是 虚假利好，但行为人真正试图实施的操纵手段是发布网帖之后方便澄清公告以便打压股价。匿名发 布的网帖之影响力也绝非澄清公告可比拟。事实上，前两个网帖发布后，虽然有一些点击量，但跟 帖量、转载量、点赞量均近乎为零，当大盘下跌时，前两次网帖毫无托市能力，第三次网帖的作用 也未能得到证实。

法定披露义务人的信息发布才有市场影响力。如果上市公司发布公告的动机是打压股价，则更 适合构成 《证券法》第 77 条利用信息优势的操纵，但证监会却适用 《证券法》第 78 条第 1 款， 在主体要件上并不符合。

4. 陈斌案: 上市公司员工发微博

2015 年 5 月 21 日开盘前，陈斌使用名为 “三一巨人” 的新浪微博账户发布了三一重工公司成 立军工部和获得军工准入证的消息，当日三一重工股价涨停。后据核实，三一重工公司并未获得军 工准入证。

本案中，陈斌也并非三一重工公司的权威人物，其微博未获得加 V 认证，粉丝人数只有四百 多。但证监会处罚书称，“新华网、腾讯财经、网易财经、新浪财经、和讯网等都对三一重工可能 涉及军工行业进行了报道，其中都直接提及了涉案微博的相关内容。”�灛偓嬘捎谕�络媒体的介入，陈斌 微博的传播效果被扩大，客观上确实影响了股价，但陈斌并未从事证券交易，其言论只是一种常见 的为自己公司鼓吹的普通表达行为，虽然有欠审慎，但并无扰乱市场的故意; 在客观方面，作为普 通用户，陈斌并不能合理预期自己的微博能被广泛传播。传播效果扩大的主要原因之一是网络媒体 轻率采纳缺乏权威的信息源 ( 即便媒体能合理判断陈斌确实是三一员工，也不等于陈斌就是适格 的信息发布者) ，之二是股民的轻信 ( 媒体报道只是称 “可能”) ，但证监会按 《证券法》 第 78 条 第 1 款处罚其 15 万元。

5. 王之所案: 身份不明的普通发帖人

王之所身份不明，基于推动股价上涨、卖出获利的主观心态，以 “云像一片云” 为名在 “湖

南发展” 股吧发帖称，“据内部人士圈内秘传” 湖南发展公司可能定向增发、募资收购。此帖发出

后 3 个交易日，湖南发展股价涨幅约为 26. 3% ，同期深证成指涨幅仅为 0. 4% 。证监会依据 《证券

法》 第 78 条第 1 款没收了王之所违法所得 13 万元，并处以等额罚款。但为何一个普通网民发布的

一个形式上就缺乏可信度的帖子能引起这么大后果，执法者并未合理排除其他造成股价飙升的原因

就对其进行处罚。有学者对证监会的处罚决定提出批评，亦主张 “第 78 条应针对掌握传播话语权 瑢�灛�

的特殊主体”。

读性观点中的曲解、误解。而后果属性是为了符合 《证券法》 第 206 条 “扰乱市场” 的要件。一

是需要证券价量变动等客观指标佐证。但在 “万达收购案”中，处罚书未说明股市受扰乱的具体

情形。而在判断是否影响市场价格时，不能简单对比涉案股价和指数之间的关系。如有研究者指

出，“黄光裕出狱案”中，虽然关于 “黄光裕可能即将出狱”的文章发布后，国美相关股票涨幅明

显高于深证综指，但其竞争对手苏宁的股价同样如此。�灛偓� 二是应当与行为主体的影响力相匹配，即

对主体要件的把握，特别是在市场同一类型信息存在多个，有 “多因一果”的可能时，需要特殊

辨别被执法人的影响力。在 “云锦传媒案”中，《移动信息》杂志官方微博发布: “据传: 中国电

信与中国联通合并、中国移动与广电网合并” 的信息后， “中国联通” 等 3 只电信股票涨幅明显，

证监会强调 “同期，市场中未出现其他影响大盘走势、央企整合概念股或通信板块走势的重要信 瑤瑐��

息，中国联通等三公司也均未发布重要事项公告”， 即属于这方面的说理努力。三是需要就虚假 信息内容的重大性予以分析，若只是一些与证券价值、供求等无直接关系的或不具有重大性的信 息，就不应该轻易认定为具有危害后果。可参照证券信息披露义务人的虚假陈述之成立标准，即涉 及对 《证券法》 第 67 条规定的重大事件 ( 也可扩展至第 75 条内幕信息的涵盖范围) 的虚假信息， 而在后果上是指足以影响市场价格或理性投资者决策。故而虚假信息应当在形式上为真，在发布主 体等方面具有误导性，如不能只是非知名账户发布的只言片语。

证监会的一些执法案件在客体认定上过于严苛，把不应构成虚假信息或未必扰乱市场的信息作 为了处罚对象。而其深层次的处罚法理，是对股市波动特别是下行波动的过度反应，以及 “允许 唱多、不许唱空” 的监管思路。

1. 黄光裕出狱案、注册制案、万达收购案: 传闻如何报道

2016 年，证监会针对两起案件作出处罚。一是 2015 年 《中国连锁》 杂志报道 “坊间传闻他 ( 黄光裕) 将在 2015 年出狱”，并指出向国美求证未果， “有关黄光裕何时出狱，至今没有明确的 消息”，只是按照 《刑法》规定和律师解读，若黄光裕此年获得假释，出狱的可能性并非不存在。 二是每日经济新闻报社 2016 年 2 月 25 日报道 《注册制改革授权下周实施，A 股市场步入敏感期》， 指出由于全国人大授权国务院实施发行注册制改革方案的生效日逼近，市场上出现了创业板将实施 注册制的传闻，并指出 “记者又向多位中介机构人士求证，均未能确认这一传闻的真实性”。

这两桩报道所述的情况最终都没有出现，而且媒体报道时也明确指出其 “传闻”的性质。在 事实层面上，有关传闻的确真实存在。在功能层面上，有关事件一旦发生必定会对市场有不小的影 响，就此可能性提请利害相关方注意，这正是媒体的功能所在，而且即便没有这两篇报道，相关传 闻依然存在，这两篇报道实际上还起到了一定的辟谣功能。

但证监会不认同此立场。在 “注册制案” 中，更是以 “对于新闻事实存疑无法核实的稿件， 坚决不发”等编辑规范认定此案 “描述了一则虚假信息在市场传播的事实” “是一篇围绕敏感题 材、以虚假信息为主要内容的新闻报道”，而对两家媒体与两名记者分别予以了顶格处罚。

“注册制案”处罚书还认为 “新闻媒体的报道在涉及证券市场改革的重要政策时，要严格以监

管部门正式发布的信息为依据; 新闻媒体要审慎报道可能影响投资者预期和市场稳定的新闻题材，

严禁依据道听途说制造或编造新闻，不得凭借猜测想象炮制或歪曲新闻事实”，“引用关于证券市 瑥瑐��

2. “银行要求还钱” 案: 市场解读信息的空间有多大

2016 年 2 月 23 日，某银行副行长在公开论坛上称，希望股市上涨后，2015 年向银行借钱的

“救市国家队”能把钱还给银行，并指出 “监管层到底拿了多少资金，通过哪些渠道去救市，现在

并不是非常地清楚”。2 月 24 日，微信公众号 “弥达斯” 据此发布了 《副行长喊你还钱了》 的报

道，称副行长对救市资金这大半年来的投资损益情况不够透明表示不满。证监会认为，真实的信息

是“4万亿元资金来源及救市具体渠道其(副行长) 本人并不知道这一客观事实的陈述”，公号运 瑐�灛�

营主体及总编被罚款。 笔者认为，该文只是标题略有网络媒体的色彩，主文数据丰富，并无捏造的故意，故不应否定

自媒体对信息合理解读的权利，对虚假信息的认定过于简单粗暴，没有把握新闻传播领域自由与限 制的界限。对此予以处罚，意味着证监会成为了言论如何表达的实体管制机构，而其既缺乏此等能 力和合法性，也会妨碍市场建立对信息的有效分析机制。本案虽然涉及敏感事件，但也因此具有了 更大的公共利益相关性。

3. “证监会开会” 案: 对歧义表达是否应当容忍

2017 年 11 月，著名财经媒体人、知名网络公司原创副主编曹磊根据他获取的一份记载了数十 家金融机构和地产公司在 “中国证券监督管理委员会 ( 富凯大厦) 四层” 召开房地产市场趋势展 望和投资策略闭门研讨会的 《会谈纪要》，在微信公众号上发布 《金融机构和房企在证监会开闭门 会》 的文章，正文就是该会谈纪要首页的照片和会议主旨概括。证监会认为，这个会议只是有关 机构的常规会议，已连续举办七期，举办地富凯大厦四层会议室是会议方另行租用，会议组织与证 监会无关，曹磊省略了这一关键内容，标题也不实，但文章被广泛转载， “产生了严重的社会影响 和市场影响”，表现为次日房地产指数涨幅超过沪深指数 1—2 个百分点，扰乱了证券市场秩序， 故对属于传播媒介从业人员的曹磊罚款 20 万元。�灛偓�

笔者认为，曹磊不无可能是操作了一些文字技巧，让人产生该会议与证监会有关的联想，但一 来相关主要信息已经在正文中披露，二来证监会本身不能给房地产业什么利好，投资者要因此被误 导，属于自身失误所致，尽管次日房地产指数大涨，也很难说是由于曹磊文章的原因。

4. 长江证券案: 互联网转载导致券商 “利空”研报被警示

2015 年 6 月 12 日，证监会通报了 《长江证券违规问题的查处情况》。据查，2015 年 5 月 4 日， 新浪网、中金在线等媒体转载了证券时报网的 《长江证券称三季度可能上调印花税，历次调税市 场影响》。但长江证券发布的是一份研究报告，其提出第三季度可能上调印花税，是从财政收支角 度所作的分析，而且用数据就事论事，并非随意揣测。媒体转载时也没有断章取义，只是称存在上 调税率的可能，还通过制表说明印花税率上调或下调并不必然意味着股票指数下跌或上涨。

从信息使用的合理性上讲，券商研究报告普遍篇幅较长，媒体转载时按照其兴趣点截取其中一 部分很正常，不歪曲原文意思即可。如果是针对 “长江证券发布了研报”这一事实本身进行报道， 媒体更可以自由择取要点。长江证券的研究报告本身不是只针对印花税，媒体截取其中关于印花税 的部分时，更改标题属正常行为。至于说长江证券研报报送审核人员不符合公司内部规定，只不过 是程序性合规瑕疵，如果没有造成不良后果，也不值得大加追责。

五、证券虚假信息应依赖社会综合治理，而非强化公法责任

将证券消极披露义务主体扩大为一般人，并予以公法责任追究，会产生一定的消极后果。

首先，会导致法网过紧。我国证券市场发展还不成熟，一向以 “政策市”“消息市”著称，投 资者散户化、跟风化现象严重，打探分享小道信息的氛围浓厚。股民缺乏理性分析和理性投资能

力，却具有 “好赌性”， 即便明知是未必靠谱的信息，也愿意 “赌一把”。股市谣言盛行是国民性 的体现，和微信中盛行的各种无根据的、自欺欺人的养生保健信息本质相同。法难责众，监管者虽 然已经处罚了不少案件，但由于所涉言论信息的影响力并不大，这些执法具有随机性色彩，对个别 人的执法实际上造成了不公平。

其次，强化不实言论的公法责任，实际上是推定了投资者对非正式、非权威、非系统、片段化 信息的信赖合理性，显著提高了其法律意义，和证券信息披露的法定化、场内化努力背道而驰。个 别性地就非法定渠道的虚假信息予以重罚，会给人造成错觉，即让人以为有问题的只是这些个别的 虚假信息，股吧、微信群中大量没有被处罚的信息则具有真实性、价值性。这不利于培养投资者鉴 别股市虚假信息的能力和意识，股市和投资者只有在真实度深浅不一的多空信息环境中反复磨练才 会成长。

再次，会妨碍市场信息的必要流通和反馈。我国证券市场中不实信息的泛滥，和证券市场的不 透明性、证券信息披露法制发展的滞后性有关。正式的信息披露经常存在虚假或引人误解的陈述、 重大遗漏或重大延误的陈述，不能充分满足投资者的信息需求，投资者只能转而寻求非正式的信息 渠道，这些非正式的信息有时也能推动公司信息披露的发布。例如，2016 年万科公司管理层和大 股东华润公司的代表在董事会会议上一反常态地发生龃龉，令外界错愕，彼时万科独立董事华生连 连在报纸上发表评论披露董事会讨论的内情。虽然有人认为华生违反了消极披露义务和忠实义务， 但客观上我们应当看到，这是万科公司自身披露不足的后果。华生的个人披露有利于外部投资者了 解内情，以更好地维护自身利益。�灛姮�

所以，执法者对非正式信息的流通应当适度容忍。一是只有在此类信息具有重大性和虚假性， 明显影响证券市场价格或理性投资者决策时，才予以调查、规制与处罚。二是严格区分对信息的事 实陈述和观点陈述。市场信息是一个丰富的生态系统，投资者对证券投资价值的理解，不仅有赖于 法定信息披露，还有赖于各方对宏观政治经济和微观经营者各类信息的分析整合与解读。