事实上，《资管意见稿》虽然提出重塑强监管的新面貌，但亦 “坚持积极稳妥审慎推进”，“充 分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，把握好工作的次序、节奏、力度”。故而，新监管秩序不 会断裂式地呈现，前瞻资管法律关系应然的安排之余，回顾考察二者之间的实然关系，在现实基础 上渐进改革，有利于市场平稳。

此外，拙见以为，研究者不宜有一种简单批评 “实践错了”的教条主义倾向。当事机构在现实 的监管和司法风险下探索发展出来的权利义务安排，已经具有一定的商事惯例色彩，在平衡各方利 益、控制法律风险方面多有值得理论提炼之处。监管机构在同时面临市场规范与发展的任务之际， 在具有高度不完备性的法律体系下设定的规章，也具有 “形成中的法律”的合理性。1 在法律原则 性较强、规章多而繁复的金融法中，位阶较低的规章的实际指导价值和蕴含的制度智慧不可忽视。 在现行规则的基础上考察其进一步合理化之道，也能最大化地降低制度运行成本。

本文第二部分将探析资管内部法律关系这一资管核心关系在过去几年的实践中的异化和核心法 律风险。这说明了 2017 年以来的监管新规的合理性，也表明了其任务艰巨性，即必须直入资管权 利安排的中心环节。这是否能如监管者所愿地予以重塑，值得观察。

第三部分先讨论资管内部法律关系的定性备选方案，指出信托是资管关系的理想方案，也是资 管新规的努力方向，但在现实环境和近期未必容易满足; 定性为委托则可能带来多种法律风险，也 不尽符合实际; 并初步探讨了以信托和委托之间的中间形态来理解资管产品的可能性。

第四部分考察了资管领域的主要监管者银监会和证监会在既往构建的规则体系，指出二者均希 望将资管内部关系塑造为信托，但也尊重现实，并未在各个方面强求。

第五部分从证券举牌与监管实践予以研究。举牌制度意味着必须对资管产品中何等主体行使股 东权利、履行股东义务做出非此即彼的结论。其结论也间接得到了监管者的合法性论证，可谓一个 “试金石”。本文发现，监管者允许特定委托人或投资顾问代替资管人履行举牌义务，但也不豁免资 管人的合规审查义务。资管人可能会让渡控制权给委托人，但不完全受委托人指令控制。这同样不是单纯的信托或委托定性所能涵盖的。 结论部分勾勒了现实中诸多非标准信托或委托关系的资管内部关系的主要法律特征，并呼吁至少在现阶段对其作为中间形态予以尊重和观察。

二、资管内部法律关系的异化和核心法律风险

( 一) 资产管理的定义

涉及资管业务的规章纷繁迭出，但对资产管理尚无统一的法律定义。《资管意见稿》规定 “资 产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托， 对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。”

(二) 资管内部法律关系的异化和核心法律风险

资产管理内部法律关系的基本主体，一是资管人，一般也是发行资管产品的金融机构; 二是提 供货币或非货币资产的委托人。二者之间的关系是资管产品中的核心法律关系，其内容是谁负责资 产的管理，法律效果则涉及被管理资产与委托人的归属关系和风险隔离，及委托人行为的合规性。

我国现实环境中，二者相互关系的 “名不符实” 构成了这一法律关系的异化和核心法律风险。 资管关系之所以出现，本应由于委托人基于对特定主体资管能力和信誉的信任，而将资产交由后者 进行管理处分，以期实现资产保值增值。但在我国当前的金融市场现实下，资管机构主动管理能力 不足，亲自管理义务弱化; 委托人往往以投资顾问形式主导了被管理资产的投资决策，资产管理常 常成为委托人的通道。委托人、受托人或管理人之间的地位不清，令人争议其内部法律关系究竟是 信托还是委托。

具言之，实践中的委托人往往并非只是空有资产而需要管理。它们有的具备更为专业化的市场 经营能力，只是想通过其他金融机构来实现融资，或规避监管。所以委托人转身会以投资顾问等形 式实际负责这些资产的投资和交易决策; 名义管理人最多只通过交易软件的风险控制参数设定等方 式成为实际管理人的监督者。

换言之，实际资管人另行构建资管关系的制度安排的益处包括: 借助受托人的法律资质满足监 管要求; 借助金融机构的信用、营销渠道和客户资源来吸纳外部资金，放大被管理资产的规模或为 存量资产管理提供融资支持; 依赖管理人提供风险控制、净值计算、投资者赎回等后台服务，以便 于自身集中精力于前台交易决策。名义管理人在资管产品的正常存续状态下，对其名义代理人做出 的交易决策 “言听计从”。这种现象被称为管理人的通道化。

结构更复杂的资管产品中，委托人、投资顾问和管理人关系更为微妙。因为不同类别的委托人 会与管理人有着不同的关系。如以结构化证券信托中，管理人向优先级委托人以固定收益回报募集 资金，以放大从事实际管理的劣后级委托人的经营能力优势。在为保障前者的本金安全而对后者进 行强制平仓时，这一矛盾更为突出。而资产证券化产品中，资金委托人和资产委托人之间潜在的利 益冲突紧张关系更是令管理人能否保持应有的独立法律地位受到质疑。

资管产品主体之间复杂的权利义务安排，导致资管产品法律性质和法律效力的暧昧不明，也意 味着监管合规风险与在民事法庭上遭遇司法再定性、否定原合同权利义务的风险。