委托人、投资顾问可能对财产管理予以干涉、甚至日常性地负责管理。我国信托业一半的业务量来 自通道类的事务管理型信托，即信托公司仅负责账户管理、清算分配及提供文件配合委托人管理信 托财产，不承担积极主动管理职责。而按照 《信托法》 第 30 条，信托合同即便约定由委托人或第 三人为责任承担主体，受托人仍然要承担无过错责任。

实践中，委托人还是受托人担责的问题并非焦点，因为信托公司 “刚性兑付”预期固定收益的 行业惯例，避免了来自受益人的问责纠纷。但一旦委托人不愿意按约定补偿受托人承担的实质责任 时，纠纷就会爆发，如安信信托诉昆山纯高案。�灛伂� 刚性兑付也违背财产收益和亏损归于受益人的基 本信托原理。制度和现实间存在巨大落差。

其次是被管理财产的独立性保障不足。一是资金委托人往往获取固定收益，而非剩余利益。资 管财产的剩余收益多由管理人以超额留成管理费等名义获取。二是即便明确以信托为外形，以收益 权信托为典型的资产信托在成立时能否有效界定信托财产，存在疑问。更不用说其他金融机构的类 似资管产品了。

三是受托人义务不明确，信托财产被受托人混同、侵害时，不能获得充分保障，难以采行拟制 ( constructive) 信托、复归 ( resulting) 信托等普通法立法技术来为受益人提供债权和物权上救济。

事实上，十多年前就有学者论证了集合信托资金计划、集合理财项目、证券投资基金均为营业信托、自益信托。 此说颇有道理，但至今人们仍然在争论这些资管产品是否构成信托，原因之一 即在于这些集合投资工具虽有信托的气质或外形，却不在实践中构成标准的信托。在针对信托受益 人和委托人的配套保障制度不能落实时，将信托属性 “强加”于资管产品，并无益处，反而可能损 害受益人利益。强求金融机构在短期内实现标准的信托化，不仅缺乏必要的法律规范支撑，也会导 致已有的市场博弈均衡失灵、资管功能无法实现、金融资源浪费、风险加剧。

《资管意见稿》 为消弭上述运行缺陷，提出了一些方略，如禁止刚性兑付、明确管理人收取管 理费而非剩余利益等，这有助于重塑市场主体的行为选择，但适用于不同金融机构的普遍信托化的 资管制度如何落到实处，仍然有待明确，实践调整不可能随着监管发文而立竿见影。

2. 委托说: 风险重重

实践中的资管关系由于委托人往往占据主导地位，而有被定性为委托关系的风险。最高人民法 院民二庭曾认为委托理财关系属于全权代理。理由一是未有效转移财产所有权，二是认定其为信托不符合监管体制。 而这两点特征至今存在于资管业中。 但如前所述，委托关系并不符合资管制度的设计本意，其实际运作形态也不完全由委托来界定( 详见本文第四五部分) 。若定性为委托，会带来一系列消极法律后果。 第一类消极法律后果在监管合规层面。一项资管关系被定性为委托，意味着管理人未曾自主管理、规避了有关金融监管要求。例如，银行通过专户子公司将资管资金投于非标准债权资产，或劣 后级投资人能使用结构化资管计划中源于银行理财资金的优先级资金，则涉嫌构成变相吸收存款、 发放贷款的银行表外活动。又如有研究者认为若把资管产品视为委托，则管理人接受委托人指令而买卖证券，涉嫌非法经纪活动。 不过，此说并不正确。我国法律对经纪或经纪商未有专门定义，按照美国 《证券交易法》3 ( a) ( 4) 节，经纪商指 “任何从事使他人账户的证券交易生效之业务者”，是证券交易发生的必需途径。在今日电子化集中交易的体制下，非法经纪业务即代送订单到交易所已在技术上无法实现。管理人执行委托人的交易指令时，仍然需要把订单送到券商处。这里最多只是涉嫌违反账户实名制要求。 而更为常态的合规问题可能是对证券产品资管人未尽到大额持股的信息披露义务的 质疑 ( 详见第五部分) 。

第二类法律后果在民事效力层面。一是定性为委托，意味着管理人的身份被重新认定，资产损

失的责任承担可能从形式管理人向实际管理人转移，如专户子公司的资管产品认购者向银行主张权

益。二是若因被定性为委托并涉嫌违规经营，可能导致合同效力受质疑。实践中，资管受损者，如

股灾中被强制平仓的结构化信托产品劣后级受益人，试图通过主张资管产品违规运作而令合同无效。此说不应成立。因为并无明确的效力性强制性规定可用于否定此类资管关系的民事效力，侵害社会公共利益等导致无效的情形也应做严格把握。但在我国的现实生态下，此类诉求也可能获得一些法院的支持。 三是受益权合法转让难度增强。 《信托法》允许受益人转让受益权，委托人有条 件变更受益人或处分受益权; 而委托关系中，承受法律后果的委托人变更时，应视为重新成立了一 个法律关系，不能简单 “换主人不换资产”。但若解除合同、将可能已经变换形态的被管理资产恢 复原状 ( 如证券变现为货币) ，显然也就没有再更换委托人的必要了。证券定向资管计划等委托型 资管的实践中衍生出的受益权转让的变通之策，法律效力亦存疑。

此外，资管财产独立性不足也会导致不能破产风险隔离的问题。但这个问题在当前不太突出。 管理人破产不影响被管理财产独立性，对此争议不大。我国资管委托人很大一部分是金融机构，由 于严格的牌照管制和隐形的国家担保，实践中基本无破产风险。非金融机构委托人也极少出现此类 纠纷案例。商事信托一般是自益信托，委托人将资产投入信托时通过获得受益权已产生对价返还， 而无破产法要防范的欺诈性财产转让。主要的缺陷反而是行业环境扭曲导致的过度保护、投资者不 愿意正视市场风险，在遭遇损失时试图通过检举所谓违规因素来否定资管关系的民事效力。

3. 中间道路的可能性

故而，当前资管内部关系中的法律困境和混乱在于: 界定为信托，可能缺乏法律和现实条件的 运作支持; 而将之定性为委托，却可能违背资管安排的本意。不过，委托和信托之间并非没有中间 道路。

此外，我国信托和委托制度本身就存在重叠之处。较之于其他立法例，我国 《信托法》赋予了

委托人更多的权利; 瑐�灛� 证监会强制的证券资产第三方独立存管令委托双方 “可以内部模拟信托关系”，增强被管理财产独立性; 《合同法》 下的间接代理制度令委托人可以从资管具体交易的合同缔结中解放出来; 资管委托人和受托人双方均存在的分层多组化、第三方专业人士介入承担投资交易决策等主要功能导致的三元多维关系，令刘燕、楼建波提出摆脱信托与委托之争，以特殊目的载体(SPV) 这一并非法律概念的金融实务术语来统括资管实体。 小结之，当事人权利义务符合信托构造的资管产品，当然应当视为信托; 标准的委托产品如证券

公司与银行合作的定向资管业务，应认定为委托。而确实处于中间形态的资管产品，则应认真观察、 正确分析其中的权利义务安排。实际承担主要风险的委托人在特定条件下具有交易决策权，受托人具 有一定的监督管理权和最终控制权，是一种合理的市场均衡状态，不必用信托或委托关系来框限。