总之，银监会在形式上规定信托产品的性质是信托关系，但其规章体系却实际上容忍了投资顾问对交易的重大影响。但若说这就是委托关系，也不合适。一是真正由受托人管理的信托产品仍然存在; 二是信托公司确实在法律上保留着最终的控制权，例如在结构化证券投资信托触及强制平仓条件时，受托人会不顾劣后级委托人 / 曾经的控制人的反对而接管账户、采取措施。

 ( 二) 证监会规章体系

1. 对信托关系构建的初步成文化尝试

证监资管规则也倾向于信托说。虽然囿于权限，证监会并未明确对之定性，但有一些业务被明 确贴上了信托的标签。

在证券公司融资融券业务中，国务院 《证券公司监管条例》 第 53 条规定 “客户证券担保账户 内的证券和客户资金担保账户内的资金为信托财产。证券公司不得违背受托义务侵占”之，故 《证 券公司融资融券管理办法》 也要求融资融券合同约定客户信用交易担保账户内的证券和资金，为担 保证券公司债权的信托财产。中国证券业协会 2006 年、2011 年 《融资融券合同必备条款》 根据信 托关系做了细化，如证券公司为受托人、投资者与证券公司为共同受益人、担保证券公司债权为信 托目的。

但这样的信托化套用并无必要，甚至可能错误。证券公司融资业务与结构化证券投资信托的法 律构造相通，区别只在于受托管理的主体不同，后者本质上就是 “信托公司融资业务”。真正的信 托构造只对优先级受益人有意义，即其委托管理人使用优先级资金，通过维持担保比例预警、强制 平仓止损等措施，保障其获取固定收益。

而劣后级受益人获利的方式在于取得剩余利益。由于杠杆机制的存在，其获得收益的可能性若 完全取决于受托人的管理，则未免风险过大。故而，在证券公司融资融券中，收益和风险的关系和 结构化信托一样得到了合理匹配，承受主要风险和无上限剩余利益的融入客户明确不需要证券公司 的日常管理处分、被成文法明确允许主导日常买卖，成为了主要管理人。其作为受益人的受益程度 完全取决于自身的管理活动。

所以，把这视为信托，是削足适履的套用。事实上，当同一法律构造的结构化证券投资信托就 由于缺乏成文法的保护而在 2015 年股灾后的清理整顿中被取缔。其不仅无法以信托关系的外形自 保，反而由于这一名不副实的外形而受到质疑。�灛偓�

在更典型的 ( 专项) 资管产品信贷资产证券化方面，中国人民银行和银监会系统的规章体系以 信托为基础关系构建。而 2013 年 2 月 《证券公司资产证券化业务管理规定 ( 征求意见稿) 》 ( 下称 《券商证券化规定》意见稿) 称 “专项资管计划为信托计划”，但在 3 月的正式稿删去了此条，上 位法也不再列入 《信托法》。2014 年替代之的 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管 理规定》 ( 下称 《证基证券化规定》) 也无此提法。这可能是为了避免涉及信托公司对信托计划的专营性问题。 《券商证券化规定》意见稿将专项资管计划界定为信托的目的可能是为了引出该计划 “独立于原始权益人、管理人、托管人、资产支持证券投资者及其他业务参与机构的固有财产” 的规范要求。而不以信托为定性的 《券商证券化规定》正式稿和 《证基证券化规定》同样坚持了 “专项计 划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产”，一个显著的缺失是不 再称专项计划资产独立于资产支持证券投资者的固有财产，此正与证券投资基金中的资产切割方式 相同。

沈朝晖认为，证券系的资产证券化由于用合同关系替代了信托载体构建，导致这种资管方式无法与委托人破产隔离，而具有法律结构的脆弱性。 不过我认为，实践中，对此类专项资管计划的 信托法律地位最大的挑战，来自它们往往以项目收入等基础资产所产生的现金流为偿付支持，仍然 多依赖发行人控股股东担保，导致业界多数认为这种所谓资产支持证券 ( ABS) 仍然是基于人之信 用的债券。故为了做到破产隔离，不少资产证券化项目采取了双特殊目的载体 ( SPV) 模式，即将 基础资产纳入专项资管计划，再将后者的收益作为另一个资管计划的财产。��在其他资管业务中，证监会强调受托人的独立性，禁止委托人违规违约干涉。即使是单一客户 或特定的多个客户资管业务中，委托人也不得要求管理人在证券承销投资等活动中为其提供配合， 如 2012 年 《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》 第 30 条的规定。

证监会也强调被管理资产的独立性，以情形较复杂、涉及主体较多的集合资管业务为例， 《证 券公司集合资产管理业务实施细则》( 2013 年修订) 规定: 证券公司、资产托管机构和份额登记机 构破产或者清算时，集合计划资产不属于其破产财产或者清算财产。证券公司、推广机构和份额登 记机构破产或者清算时，集合计划销售结算资金不属于其破产财产或者清算财产。不过，证券资管 委托人破产或清算，显然不在此限; 它们也不能像信托委托人那样指定第三人为资管计划受益人。

证监会区分了一对一和一对多的资管产品。与 《基金管理公司特定多个客户资产管理合同内容 与格式准则》( 2012 年修订) 相比较， 《基金管理公司单一客户资产管理合同内容与格式准则》 ( 2012 年修订) 的立法依据多了 《合同法》。虽然基金管理公司单一客户不得违约干涉资管人，但 对委托关系和通道化的容忍程度略高。如 2013 年中国证券业协会 《关于规范证券公司与银行合作 开展定向资产管理业务有关事项的通知》规定: “合作银行作为委托人，将委托资产委托证券公 司进行定向资产管理，向证券公司发出明确交易指令，由证券公司执行，并将受托资产投资于合 作 银 行 指 定 标 的 资 产 ”。 而 且 证 券 公 司 不 能 具 有 自 主 性 ， 倒 过 来 指 挥 委 托 人 。 “ 禁 止 通 过 证 券 公 司向委托人 ( 银行) 发送投资征询函或投资建议书，委托人回复对投资事项无异议的形式开展” 此业务。

证监会倾向于资管关系信托化，可能是由于认同更具独立性的信托关系是资管关系构建的正 道，有助于维护资管业务合法性。但更现实的目的可能在于防止成为银行等金融机构从事表外业务 的渠道、为潜在的影子银行危机承担责任，或产生非法集资风险，倒追监管责任。

2. 证监会的去通道化努力: 完全被动的资管人应重归委托代理人

2012 年以来，基金子公司中的通道化现象可谓最明显，并因此在 2016 年后成为监管者去通道 化的重点。

2012 年 9 月证监会颁布新版 《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》 ( 下称 《基金资 管办法》) 要求基金管理公司设立专门子公司 ( 又称专户子公司) ，通过专项计划开展专项资管业 务，以提高非标准资产的管理效率、并实现风险隔离。基金子公司凭借资金成本低、监管少等优势，成为了主流的银行表外业务通道，取代了更早时 期信托公司作为经营范围最不受限制之金融机构的地位。诸多一对多的资管业务以 “假集合、真通道”的形式出现，金融机构把实际承担权利义务的资 产项目 ( 及客户资源) 委托给基金子公司。后者作为通道提供机构，不进行产品设计、不实质参与 资管。业务主要来源一是对接银行表内资产 ( 包括资产证券化、同业、理财产品等) ，二是阳光证 券私募基金产品或者其他资管计划。其中，实际控制人可追溯到银行业金融机构的基金子公司大量接收银行大客户的表外业务，规 模尤其巨大。银行往往负责资管产品销售并承担责任。

银行系基金子公司运作中资管人能力和资管规模的严重不匹配，意味着资管人从事独立管理的可能性大为降低，宜在现状下被重新定性为委托代理以便理顺法律关系，或在未来加强资管人独立化改造。2016 年 7 月，证监会副主席李超批评 “一个基金子公司 1 个亿左右的净资本，而资产规模已经达到 8000 多亿”。 此类基金子公司遭受了暂停特定客户资管计划备案的行政监管措施和处分。 8 月，中国证券投资基金业协会明确指出基金子公司若与客户约定资管计划项下出现的风险资产由 合作开发的银行安排资金承接，属于违规。2016 年 12 月，证监会修订了统一的 《基金管理公司子公司管理规定》。基金子公司开始受到 以净资本为核心的风险控制指标体系的严格监管; 被引导去通道化、回归资管业务本源，实现相对 于母公司的专业化、特色化、差异化经营，以减少母公司的干预可能性。

在其他方面，证监会也多有去通道化的努力。2016 年 10 月，新版 《证券公司风险控制指标管 理办法》 通过加强净资本要求、全面提高风险资本准备比例，使券商从事非主动管理型的定向资管 通道业务的成本显著增加。2017 年 9 月，中国期货业协会就 《期货公司资产管理业务管理规则 ( 修改稿) 》征求意见，主要修改内容为提高经营资质要求、禁止多层嵌套规避资产投向要求、约束 投资顾问等第三方机构的作用、禁止让渡管理权限。证监会不惜牺牲证券期货经营机构当前主要收 入来源，旨在加强管理人的主动自主管理能力，对增强其资管关系的信托属性有积极意义。

五、从证券举牌与监管实践看资管内部法律关系的定性

特定资管产品被界定为信托还是委托，有时在实务中会产生立竿见影的区别，必须做出明确的回 答。监管者对此等事项的处理方式亦直面了对该等资管关系的定性。这在证券资管领域较为明显。

争议的主要内容，一是谁能就资管产品中的证券行使权利，二是谁应该履行义务。此义务主要 指 《证券法》 第 86 条规定的超过股本 5% 的大额持股增减强制信息披露义务 ( 又称 “举牌”) ，必 须有人承担，故对谁是 “真正”股东的法律认定具有倒逼作用; 此义务履行对象包括证监会和证券 交易所，并需要同步公告，故而义务履行的合法性能受到较严格的检验。相比之下，股东权只在一 个公司内部行使，即便存在合法性瑕疵，只要当事人不诉诸法院，其行使情况就不会受到司法审 查。故而，举牌义务判定，责任攸关，可谓检验资管内部法律关系的 “试金石”。

根据 《证券公司客户资产管理业务管理办法》 ( 2013 年修订) ，一对多的证券资管产品由受托 人代表客户行使权利、履行义务。一对一的单一客户办理定向资管业务发生客户应当履行公告、报 告、要约收购等义务时，证券公司通知有关客户并督促其履行相应义务。2012 年 《证券公司定向 资产管理业务实施细则》 规定: 在持有上市公司股份达到 5% 后，证券公司应当在每次买卖前取得 客户同意。实践中的争议一般出现在委托人成为投资顾问或劣后级受益人的情形中。

( 一) 实践中的举牌义务人模式分析

1. 管理人承担举牌义务

资管人动用自身或资管产品对应的证券账户购入股票达到举牌标准后，当然是默认的举牌义务人。在十几年前，信托公司是否需要披露信托产品的委托人或受益人，就已经引发过争论。多数信托公司援引 《信托法》 第 33 条 “受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务”而拒绝披露。还有人认为即便在由委托人指示如何投资的 “消极信托”中，若信托公司有权独立行使表决权，也应由其自身承担举牌义务，而不披露委托人或受益人。 不过，管理人举牌的情形并不常见。其财务上的原因在于: 作为证券二级市场的机构投资者，管理人较少会追求大比例持有特定股票。 一来，它们的主要盈利途径是买卖价差，所以对所持有资产流动性的追求一般强于对控制权的追求， 对任何特定股票持有太多会妨碍流动性。二来，一旦持股比例达到了 5% 的举牌标准，再卖出就会有诸多法律障碍，如 《证券法》 短线交易规则规定 6 个月内的买入卖出交易下的差价所得会被没收，徒劳无功。 三来，信托公司、基金管理公司等在监管上有单票比例要求，如 《关于加强信托公司结构化信 托业务监管有关问题的通知》规定单只股票投资额不得超过信托产品资产净值 20%。《公开募集证券投资基金运作管理办法》 规定: 一只基金持有一家公司的证券市值不得超过基金资产净值 10% ;同一基金管理人的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的 10% ( 完全按指数构成比 例投资的除外) 。

而法律上的原因在于其可以通过操盘手的独立性避免累积计算。持股比例理论界一般赞同: 若 机构投资者 “内部实际上是由不同团队分别独立操盘不同的资管计划，且设置有防火墙，就可以认定这些资管计划之间不构成一致行动”。 2007 年中国证监会明确: 一家基金管理公司管理下的几 只公募基金持有某一上市公司的股份累计达到 5% 的，是否披露，由基金管理公司自己选择; 鉴于 基金管理公司没有要约收购功能，不鼓励它们进行此类披露。�灛儸� 因此，若不同基金经理决策各自独 立、信息彼此隔离，彼此不构成一致行动人，对同一上市公司所持股份可不累积计算。�灛儸�

2. 投资顾问

当私募证券投资基金同时作为委托人和投资顾问时，经常从事实际管理。例如，2016 年因大量 购入被强制退市的欣泰电气而 “出名” 的私募投资基金广州创势翔投资公司曾 2 次发布 《简式权益 变动报告书》，宣告持有欣泰电气 5% 、10% 的股票。�灛儸� 而其持股平台是数家信托计划，如 “粤财信 托·创势翔飞翔证券投资集合资金信托计划”。本来根据 《信托公司集合资金信托计划管理办法》 ( 2009 年修订) ，创势翔不过是委托人。但正如相关信托文件和资管计划冗长的名称所揭示的，创 势翔等通过投资顾问等形式承担了重要管理角色。其 《简式权益变动书》明确把这些信托计划称为“本公司管理的产品”。2013 年 9 月，证监会 ( 上市一部函 [2013] 633 号) 称: “除非有关当事人提出相反证据予以充分证明，否则，同一管理人担任投资顾问的多只阳光私募基金产品应当合并计算持股数量并相应 履行信息披露义务”。这一原理自然也适用于其他资管主体。2017 年，在一起超比例持股未披露的 处罚案中，被处罚人辩称 “仅为相关产品的投资顾问，不是资管计划或信托产品的管理人或受托 人，不享有任何股东权益，不属于 《证券法》第一百九十三条规定的其他信息披露义务人。且证监 会对同一类型案件有不处罚的先例，再继续对当事人处罚违背了信赖保护原则”，证监会则回应称 该公司对 “账户组具有实际决策控制权，且可以无障碍行使股东权利。因此，在其所控制账户持有 上市公司股份达 5% 时，应当依法履行信息披露义务。”�灛儸�

3. 劣后级投资者/委托人

更著名的例子是 2016 年 “宝万之争” 中，宝能系的深圳市钜盛华股份公司于 7 月 17 日发布 《详式权益变动报告书》，称与数家证券公司、基金管理公司的 9 个资管计划构成一致行动人而承担 对万科股份公司的举牌义务。钜盛华在这些资管计划中的地位是进取级 ( 劣后级) 委托人，但与管 理人约定: 管理人应按照进取级委托人的意见行使股东表决权; 如进取级委托人需要资管计划行使 提案权、提名权、股东大会召集权等股东权利事项，资管人应照此行使相关股东权利。钜盛华还另

外与前海人寿签订协议，将这些资管计划中的表决权 “不可撤销的无偿”让渡给后者。
虽然 2016 年 7 月 19 日万科向证监会等多部门提交了 《提请查处钜盛华及其控制的相关资管计 划违法违规行为的报告》，认为表决权让渡缺乏合法依据。但看来这一质疑并未得到监管部门的认 可。据调研了解，东兴证券等资管人就此举报回复证监会时，则强调自身保有了法律上的独立决策权，即有权拒绝钜盛华的相关要求。 通观两个案例，也可见沪深交易所的立场是一致的，即允许受托人让渡表决权和履行举牌义务的决策权给劣后级投资者; 但作为终端行动者，直接从事购买股票、投票等行为的受托人应履行合 规和审查义务，不能只是奉命行事的通道或代理人。这不能以简单的信托或委托关系解释。

( 二) 举牌主体中的 “实质高于形式”原则

从监管角度看，投资顾问和劣后级投资人均是基于 “实质高于形式”原则而代替资管人成为举 牌人，值得肯定。因为同一主体会通过不同的资管产品投资于同一股票。如果由名义资管人披露， 它只会按照自身名下的股票予以计算。实际资管人通过主动把分散在不同资管产品中的同一股票投 资累计计算，更能反映持股真实面貌。

尽管这不无减损名义资管人和被管股票资产的独立性，但这个问题不是由劣后级投资人履行举 牌义务所致。因果关系是倒过来的。故这种实践并未受到证监部门的禁止。

此外值得注意的是，资管人和委托人等的实质关系具有动态的灵活性，契约型跨资管产品的一 致行动人关系并不恒定。例如，上市公司慧球科技 2016 年 7 月公告 《简式权益变动报告书》，称华 安资产公司通知解除华安汇增 2 号及 3 号资管计划与顾国平的一致行动人关系，但维持华安汇增 1 号与顾国平的一致行动人关系。慧球科技 2016 年半年报显示: 汇增 2 号资管计划合同当初的约定 是 “全体资产委托人一致授权同意，由顾国平作为委托人代表，发出投资决策意见; 资产管理人华 安未来资产管理 ( 上海) 有限公司有权获得委托人代表的投资决策意见，当其意见违法违规时，有 权拒绝执行”。

( 三) 信托与委托之间: 证券资管产品中的特殊法律关系

从实践案例可见，很多证券资管产品劣后级投资人或投资顾问可在一些情形下代替资管人成为 举牌主体，资管人书面承诺接受其投资指令或表决权行使方式。委托人之所以能在一些场合下令受 托人接受其指令，是由于利益格局所在。他们要么是具有 “冠名”地位的委托人、是资金来源方、 更高的资管能力具有者等，是资管关系在商业上得以出现的关键因素; 要么是以自身财产为其他类 别的委托人予以担保。资管人可以在不再信任其管理能力 ( 如结构化资管产品启动强制平仓流程 时) 或合规性时，撤销劣后级投资人的管理权。这是一种在市场反复博弈中形成的、权利义务均衡 的交易架构。

这种关系显然不能视为信托，但也并不由此就认定此为委托。因为受托人并非基于单边委托代 理关系而接受委托人或投资顾问的指令，而是基于双边合同承诺自愿接受其意见，受托人仍然可以 无条件或有条件 ( 根据约定条件或承担违约责任) 解除这一承诺对自身的约束、恢复独立地位、把 举牌义务主体恢复为自身，故而应视为一种中间型法律关系。

六、结论: 尊重现实市场和法律框架下的资管关系中间形态

作为一种商事交易关系，资产管理人和委托人的权利义务设置受到了市场实际格局和法律监管 尺度的双重塑造。在既有的实践中，其面貌兼具了信托和委托法律关系的特色，但又与二者各自存 在深刻不同。

信托型资管产品具有较强的独立性，能够最大化地发挥资管制度的本意，实现对委托人和受托 人的破产隔离，降低资管运行的法律风险。然而，由于资管行业发展和信托法律制度发展的滞后 性，不同机构尚不能 “人尽其才”、名实相符地成为不同类别资产的信托型管理人。本文支持信托 化的进化方向，但认为无法一蹴而就，而需关注当下。

不少通道化设计的资管产品可以按照其实际权利义务重新定性为委托，将相关法律效果归结于 委托人，包括将相应资产在编制财务报表时列入委托人名下，防范金融机构表外运营等不透明性带 来的市场风险和操作风险。

然而，还有一些资管人在实践中并非完全被动如代理人。银证规章不允许其按标准委托情形行 事，资管人也经常确实保留着拒绝投资顾问/劣后级委托人的意见控制交易的权利。后者在商业实 务中的主动性和强大背景并不足以否定前者的法律资格。

要言之，作为一种现实的法律关系，除了严格符合信托或委托关系的那些资管产品，很多资产 管理关系呈现的基本要素是: ( 1) 管理人具有名义的独立性; ( 2) 管理人可以通过约定让渡管理 权给 ( 部分) 委托人或第三人; ( 3) 这种让渡并不具有法律上的不可逆性，管理人可撤销让渡; ( 4) 让渡不能因此豁免管理人对资管产品的法律责任。简言之，管理人可以让渡部分管理职责，但 需承担起最终责任。

所以，一方面，由于管理人的自主性独立性不具备确定性，常常名存实亡，故不能视为信托关 系; 由于其放弃独立性并非出于故意违规，而是囿于能力等客观因素，因此仅以行政监管命令作要 求，不能自动保证信托式关系的实现。另一方面，由于委托人对管理人的控制力并非绝对，故而不 能视为委托关系。在资管业的最终形态成熟化、相应监管规则上升为法律、学说理论进一步将其类 型化之前，不妨视之为一种中间的新型合同。过分强调统一化的监管模式，可能压抑必要的监管竞争。例如，我国资产证券化业务主要依靠 《信托法》下信托受益凭证发行的自由度，若向来按照 《证券法》下的证券发行模式来监管，则其几乎没有生存空间。 换言之，非信托型的资管关系未必是一种应当被清理整顿的短期或灰色形态。财产组织形式和