三、信托型配资合同效力认定中的特殊问题

如果说证券期货经营机构的结构化资管计划提供了契约型的配资，结构化信托则是另外一种配资模式，又与信托的基本法律设定不符，因而遭遇了证监会的清理整顿。尽管银监会有意认可结构化信托的合法性，其民事效力仍然无法摆脱司法否定的风险。

信托型配资关系构造中的首要问题是委托人和受托人关系的紊乱。《信托法》第2条规定，“信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。按照这一原理，信托设立后，除了《信托法》第20～23条的查询权、特定情形下的撤销权、解任权之外，委托人不能影响信托财产的使用。银监会2009年《信托公司证券投资信托业务操作指引》也强调信托公司自主管理，投资顾问不得代为实施投资决策。

但结构化信托中的情形却相反，委托人（一般受益权人）使用自有资金和信托公司提供的资金从事日常交易，只要不触及平仓线和信托公司规定的风控指标，受托人（信托公司）就绝不干涉。委托人提供资金，不是基于对受托人能够有效“管理或者处分”的“信任”，而只是因为受托人能提供配资。日常“管理或者处分”的实际上是委托人而非受托人。但一旦触及了平仓线，受托人就可以完全不顾一般受益权人的利益，力保信托产品优先受益权人的本金安全。而且，在触及平仓线后，受托人也未见得开始常态的“管理处分”，只是启动该配资业务安排的终结流程（强制平仓）。

实务中，信托公司如果不明确约定接受委托人的投资建议，就会同时将委托人聘为第三方投资理财顾问。这虽然在名义上能为受托人听取委托人（投资顾问）之意见寻出理由，但实属自欺欺人。一来这些投资建议极为具体，与普通投资者给经纪商的指令相同，通常包括证券代码与名称、买卖数量、时间和价格区间、委托有效期等，很多信托公司甚至直接称之为“下单权”。二来投资顾问应当具有咨询性质，而不是在触及平仓线前对之“言听计从”，触及平仓线后对之“置若罔闻”。三来如果投资顾问只是“卖艺”，监管者没必要对其资本实力、投资能力和自我风险控制能力等专门予以规定。四来投资顾问角色的设置本意就是给委托人介入资产管理的名义，这里的潜台词正是知道不宜直接赋予委托人介入权。但委托人和投资顾问事实上身份重合，所以这不过是一种法律规避。

在已有案例中，厦门中级法院认为结构化信托中一般受益权的委托人曾经手抄风险提示，表明已阅读并充分理解信托文件的内容，主张签订合同存在重大误解缺乏依据，故判决驳回了受损的交易者撤销信托计划合同的请求，并获《人民法院报》“转发”。主审法官在接受《人民法院报》采访时明确认识到了此类信托产品“由一般委托人行使投资建议权，一般委托人的知识、经验、判断、决策、技能、操作能力等对信托财产的投资业绩有着决定性影响。”

不过，结构化信托虽然获得了银监会《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》的认可，但该通知效力层级较低。2015年9月证监会《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》把优先级委托人享受固定收益、劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令的场外配资的信托账户列入清理范围，结构化信托在实践中的合法性受到严重质疑。信托公司在民事法庭上主张该配资结构的合法性时将更为不易。如果结构化信托的一般受益权人主张信托合同因违反《信托法》和《合同法》第五十二条而导致无效，并非不可能被法院采纳。在2015年10月杭州西湖区法院受理的一起案件中，原告配资方的起诉理由正是信托公司违规从事了融资融券业务。

另外有律师提出，受损的结构化信托劣后级受益人可以主张合同无效或部分无效的主要理由包括：信托由于遭遇股灾或清理整顿而提前结束时，优先受益人获得的相应实际收益率过高；受托人在强平时的价位选择不能体现对劣后级受益人利益应有的维护，而涉嫌违反忠实义务；结构化信托违背了对信托财产不受损失或最低收益承诺的禁令。[24]这些意见未必正确，如提前结束最多只能构成情势变更。但业界认识上的歧见，显示了结构化信托接受司法审查时可能遭遇的风险。

四、对配资合同中强制平仓约定的司法认识变迁

资金配出方能保持对配资账户余额变动的监控和及时行使强平权，使得配资关系基本消除了信用风险（强平不及时导致的损失属于操作风险，因流动性差无法有效强平属于市场风险），这是配资关系和借贷关系最核心的区别。我国法院虽然一贯视配资关系为无效，但对强平的观点总体上趋向缓和，从要求配资商赔偿交易者的买卖差价损失，逐步演化到分担损失，再到令交易者自行承担损失。

（一）早期的强平侵权论及其缺陷

1990年代深圳福田区法院和中级法院受理了多起由证券公司客户透支交易引发的强平纠纷。透支与配资的区别在于：前者可以是虚拟的记账融入资金，即券商默认客户在资金不足时继续下买单，而后者出现在证券资金账户强制存管于第三方银行后，须有真实的资金余额才可实施。

无论当事人是否做出了约定，法院一般均认定强平为侵权，并判令向交易者返还财产。但在是否一并宣告融资关系无效、如何返还等问题上，不同判决存在歧见。[25]1998年广东高级法院《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》则直接规定，关于强平的约定应确认无效。最高法院早期的表态体现在《关于杜妍与中国银行辽宁分行股票及侵权纠纷一案的复函》（下称《复函》）中：“融资借款与客户买卖股票属不同的法律关系，借款行为无效并不影响客户股票交易行为的合法性。证券经营部未经客户同意，强行平仓，造成客户资金损失，应承担赔偿责任。同时，客户透支进行股票交易，在股市持续下跌的情况下，可能将交易风险转移到证券经营部，其拒绝接受证券经营部平仓还款的通知，也有过错。因此，应认定双方当事人对造成的损失均有过错，主要过错在证券经营部。”简言之，配资无效，但交易行为具有无因性，可以有效，资金提供方无权干涉交易和强平。[26]配入方在维持担保比例不足时继续交易，会损害配出方券商的利益、影响整个市场的证券结算安全（这正是业界主张强平的正当理由之一），但法院只是表面批评了交易者的过错，其认可的赔偿计算规则为股票买入价与被强平卖出价之间的差价总额，即允许配人方取回全部本金。这可能是为了在公共政策上防范配资出现，令过错较大、更有能力防止此类交易出现的券商承担实质性损失。

2003年黑龙江高级法院据此《复函》对王淑华诉光大证券有限公司齐齐哈尔龙华路营业部案作出二审判决，认定透支交易无效，损失由证券营业部和交易者王淑华根据过错程度按七三比分担。损失为股票买入价和强平卖出价之差，包括按股票被冻结期间最高价与最低价价差50％计算确定的冻结账户损失，但不包括被强平股票的分红送股收益。[27]值得注意的是，《复函》中的赔偿标准在本案中被损失计算标准替代，客户的损失并不全部获赔。此外，2011年浙江绍兴中级法院宣告一起自然人间以委托资产管理为名的配资合同无效，判决并未提及强平问题，但采取了类似的损失分担方式，令已控制了账户并强平的被告配出方承担了账户资产损失的2/3。[28]

2009年黑龙江齐齐哈尔中级法院终审判决的于健案则重新遵循了《复函》的赔偿标准，并加上了同期存款利息、平仓时所产生的交易费用、平仓后第一次送股或红利损失。但交易者仍然应当向券商返还未还清的透支款。判决指出：尽管借款关系与强平侵权关系属不同的法律关系，券商在一审中也未提出归还借款，考虑到双方对欠款数额没有异议，为降低诉累而直接予以冲抵。[29]

然而，以“侵权论”评判强平有明显问题。强平的设计意图是保证配出资金的安全，较理想的强平发生后，账户内资产的损失即股票买人价和卖出价之差应当略小于交易者自有资金投入额；若强平不及时，就会导致损失大于交易者自有资金投入额、侵蚀配入资金。故强平侵权论实际上保证了本来是风险承压资金的交易者自有资金不受损失，反而是配出资金方独担风险。若像齐齐哈尔中院一样加入送股分红损失之赔偿，等于交易者可以净赚，且当初买人规模越大，就越能锁定此类分红收益。

强平侵权论忽视了强平发生时股市一般处于下行阶段的背景。此论先把账户内股票较高的买入价静态地看作一个应当被保护的固定价值，再静态地把这些股票较低的卖出价看作是侵权人故意贱卖的结果，同时又忽视了这些股票的市价在此后继续下跌的盖然性。例如，在前述于健案中，法院认定：交易者购买股票前自有资金为15万元，购买时透支了72万元，合计87万元，购买后当日即被强平，按65万元卖出，价差损失为22万元；交易者对券商尚欠款7万元。此案显然强平不及时，导致卖出款不够归还透支的72万元。法院判决券商赔偿22万元，再令交易者返还欠款7万元，等于交易者的15万元自有资金完璧归赵，[30]券商独自承担22万元的损失。实际上，曾经价值87万元的股票强平时已经只值65万元了，而且很可能即将连65万元都不值了，这正是强平发生的原因。股票贬值是市场作用的结果，而非侵权行为的结果。此外，账户所有人能一度成功买入多达87万元的股票，是由于借入了72万元，之所以他人愿意借出这72万元，是由于市值87万元的股票所起到的动态担保作用。配资无效论和强平侵权论生生切割了这里鲜活的商事逻辑。

这样对交易者而言，配资成了只赚不赔的“保险”。自有投入资金越多，配人资金就越多，强平时账户内股票买卖价差就会越大，配资商的最终损失也会越大。配资商刻意安排的担保秩序被完全颠覆，重新被定性为一个基于无效合同的不当得利债权人。

（二）损失共担的晚近观点

2010年后出现了一波关于配资交易纠纷的诉讼，主流司法意见不再简单地把强平视为侵权，不再一味要求配资商向交易者赔偿买卖差价，而开始认真看待强平在交易双方损失分配中的功能，甚至将约定强平线视为损失分配的合理标准。

1．上海第一中级法院：强平不及时，各担一半损失。2011年9月，上海第一中级法院判决的艾明路诉上海联合典当行有限公司案[31]中的配资以股票典当关系为外观形式。法院认为：当票出具时，其所记载的股票尚不存在，故典当所需的质押担保未实现；双方又约定当金必须保留在典当行账户内使用，当户未获得资金完整所有权。此二点均构成履行瑕疵。不过由于典当行支付了当金，后来也对当物保持了控制权，典当关系应视为成立，但违反了强行法，应属无效。

对于交易损失，法院认为双方都明知典当行超越范围经营，对无效交易的出现具有合意、都有过错，故判决双方各自返还所投入的资金及费用，并各自承担一半的交易损失（双方投入资金与账户内剩余资产价值之差）。另外，艾曾经在强平后向配资商支付部分本金、缴纳费用（实为利息），因法院认定合同无效，故此部分被要求返还。

值得注意的是，本案案情包括典当行未及时强平而导致损失扩大，上海市长宁区法院一审判决时曾称“从事典当业务的专业机构，对本案合同无效法律后果的可预见性更高，应承担合同无效的主要责任”，而按双方约定的平仓线账户分配损失。[32]二审判决减轻了典当行所需承担的损失。

2．上海第二中级法院：强平不及时，根据约定强平线酌定配资商承担主要责任。2002至2006年间；汤志清与中国银河证券有限公司上海曲阳路证券营业部以代客理财和委托理财的名义实行配资。银河证券错过约定的强平线、股市进一步下行时才平仓。上海第二中级法院判决认为“银河证券作为专业金融机构，明知融资行为违反法律法规中的禁止性规定”，对无效合同“应承担主要过错责任”，“汤志清对于其股票账户具有所有权，虽然同意银河证券在总市值到80％时强行平仓，但并没有允许在合同期限届满后总市值低于80％时，银河证券仍有权平仓”。[33]

这个逻辑, 值得推敲。一来，法院在认定合同无效的同时，又责备证券公司未按约定及时平仓，违反了“防止损失扩大的注意义务”，在逻辑上不一致。在前述联合典当行案中，一审法院也曾认为平仓权系合同约定的善后事宜处置规定，既是权利，亦是义务。但二审判决明确指出“认定协议无效同时，又依据协议中关于平仓线的约定处理损失分担问题，属于法律适用有误”。二来，双方起先约定的配出方强平权不应限于特定的唯一比例值发生的时点，并非“过线作废”。倘若交易者担心证券公司平仓不及时导致自身损失扩大，可自行平仓（除非账户已被证券公司接管）。强平线属于双方事先约定的损失分配方案。达到强平线而双方均不及时出售股票，对资金配出方而言属于懈怠，因为拖延下去对其弊多利少；对配入方而言属于投机，即试图博取翻盘机会。强平是一种保障所配资金不受损失的权利，配出方因不行使而致损，自然对此应当承担后果。但配入方应就未依约强平而扩大的损失承担多少责任？换言之，配入方是否在触及强平线后产生尽快售股套现的义务？值得分析。

对此可参照《物权法》第220条，质权人不及时行使权利的，出质人可请求法院拍卖、变卖质押财产。只有出质人请求质权人及时行使质权、后者仍然怠于行使并造成损害的，质权人才需对出质人承担赔偿责任。故在证券交易的情境中，如配出方依约已经激活强平权而未行使，配入方可请求配出方及时行权，也可自行平仓，除非账户已被配出方接管。

该案中，法院确认“汤志清对系争资金账户仍在进行股票交易”，并指出他“亦有积极防止损失扩大的义务”。这是后来判定汤承担部分损失的依据。判决最后把事前约定强平时的账户基准市值与平仓后账户市值之差作为计算“不当”平仓损失的主要依据，并酌定证券公司赔偿90万元（约占总损失2/3），却未能清楚阐述责任分配的理由。该判决一方面否认配资商在账户资产越过强平线后有权继续强平，另一方面又认为交易者有义务自行止损，按照其逻辑，本该由交易者承担主要损失才对，且其实际上把配资商违规缔结合同的过错和未及时强平的过错混为一谈。

3．最高法院民二庭：依据无效条款进行的强平不具违法性，其损失分担机制可以被认同。2011年最高法院判决的兴业证券股份公司杭州清泰街证券营业部与庆泰信托投资有限公司证券返还纠纷案[34]涉及2003年时证券公司在国债委托投资交易中将作为担保物的股票予以强平。国债作为高信用债券，在此交易中视同现金等价物使用。法院认为该投资交易属于无效，而本案争议的主要问题是强平是否构成侵权。判决指出，强平虽然缺少合同依据，也减少了原告的股票资产，但实质上亦减少了其相应债务数额，且以较小代价最大限度地避免了因股票持续下跌造成更大损失，故不具有违法性，驳回了原告交易者的诉讼请求。可见，最高法院民二庭虽然按照传统观点否定了强平基于有效约定的正当性，但愿意透过现象看实质，运用商业思维来理解强平在配资交易之商事构造中的价值，值得赞赏。

尽管在此之后，湖南高级法院仍然在2014年维持了1990年代的强平侵权论，而判令证券公司赔偿强平所得款项及其利息，[35]但此案具有特殊性，是对1995年所发生之事的重审，法院认为券商未能证明交易者因为非法融资而欠其款项，故而券商卖出其账户内证券的平仓行为就成了无端侵权。

（三）以事实有效合同模式来处理配资及强平纠纷的最新探索

2015年股灾后，围绕配资及强平又出现了一批新的民事纠纷，主流的起诉理由仍然是配资合同无效。如2015年12月上海浦东新区法院开庭审理的宋某诉上海赏利投资有限公司案中，原告使用被告投资公司的账户进行4倍杠杆操作，利息6％一次性扣除，原告认为强平时尚不符合约定的条件而发生争议，但起诉理由是配资协议违反了强制性规定而无效，故要求返还全部本金。被告则辩称这是合法借款协议。[36]

一项值得重视的新近司法探索是深圳中级法院2015年11月颁布的《关于审理场外股票融配资合同纠纷案件的裁判指引》，将前述2011年最高法院兴业证券案中的意旨发扬光大并条文化，提出了较为积极的司法处理模式，可谓“抽象否定，具体肯定”，事实上承认了以有效合同模式来处理配资及强平纠纷。该《指引》第七条认为：即便配资合同被认定无效，也应当参考“市场背景、交易特征、亏损因果关系及操作性等因素，并结合合同的约定、当事人履约的情况、当事人的过错程度予以综合考虑”。第九条第（一）项规定，配资方（资金配出方）可依约强制平仓，融资方（配入方）无权请求返还资金或赔偿；第（二）项规定，如果配资方更改了密码导致融资方无法操作，但自身又不及时平仓，融资方可“请求配资方承担股票平仓线与实际借款本息费用之间差额损失”。即配资方不再能主张收回全部配人资金（实际借款本息费用），未及时强平导致的损失部分由配资方承担，从而凸显了约定平仓线对配人方的止损意义，确保其能获得在约定平仓线标准下的剩余资金，但这以配入方无法自力救济为前提。第十条规定，配资方未依约平仓或由于外因无法强平的，不能要求融资方赔偿实际借款本息费用与股票实际平仓市值减扣后不足部分。

深圳的规则区分了情形，凸显了当事人在掌握平仓权后责任自负的精神，更为科学，也避免了由法官酌定损失而带来的随意性。[37]以其思路来分析前述上海的案件，配资商未及时平仓，最多只能取得后来实际平仓时所可获得的账户资产，而不再能向交易者追讨。汤志清由于能继续操作账户，所以不可向配资商主张损失。损失承担以双方实际占有的资金为准，各自已经取走的资金均不需向对方返还。这当然更有利于实际占有资金方，不过也能降低司法执行成本。若触及平仓线后，交易者已无操作权限，而配资商未及时平仓的，则平仓线上下的损失分担规则应与联合典当行案一审法院的立场一致。此等异曲同工，恰说明了双方对强平和损失分担的约定属于应予尊重的商法自治内容。

五、结论：应尊重配资合同与强平约定的效力

我国司法者一般依据金融管制的目标认为配资合同无效，但这种认定合同无效的理由在私法逻辑上并不充分。本来强平的正当性建立在之前配资合同对权利义务的约定之上，若将合同视为无效，资金配出方强平卖出证券在形式上就成为了擅卖客户账户内证券的侵权行为。而在配资从券商透支交易演化为非券商主体提供的场外配资后，这种解释面临着更为吊诡的局面：场内融资借助客户证券经纪账户，所以强平尚可以被视为侵入客户账户并非法处分他人的证券；场外配资则通过配资方出借账户实现，强平“自己的账户”反而摆脱了侵入他人账户的法律风险。可能也正是因为这个原因，导致了2010年前后真正的场外配资兴起后，法院才开始正视强平的作用。

场外配资合同属于一种商事定制化的无名新型或混合合同，符合意思自治和一般公平性要求。与融资交易一样，在市场反复博弈中，配资双方的权利义务已经形成了较为稳定、公平的均衡模式。部分交易者一日之间“血本无归”的遭遇，与其“日进斗金”的机会匹配，是此类交易高收益、高风险并存的特质所致，并无不妥。配资合同应当具有民事效力，对双方产生拘束力。

强制平仓可以视为双方约定由一方在特定条件成就时终止合同履行的一种方式，[38]相当于《物权法》第114条允许的依照出质人同意的条件来使用、处分质押财产之情形。虽然对此财产质押未作登记，但此处本也无需对抗第三人。债权人有权在这种双方关系下就此财产优先受偿。[39]

强平权的赋予不应被视为允许流质。因为反流质条款的本质是防止债权人乘人之危以低价格取得高价值的质物所有权。而证券强平只是按照市场价格出售罢了，虽然强平一般发生在行情下跌、市价“今不如昔”之时，但通过交易所的自动集中交易竞价机制得出的成交价仍然是市场公允价格，不能视为对证券的贱卖。配资商即便相信标的证券价格很快就能反弹，也不能将之折价抵债、留下图利，而须以按市价卖出为唯一的债权实现方式。较之质押实现时“参照市场价格”将质押财产折价或变卖的方式（《物权法》第219条），证券强平是一种更为彻底的市场化运作方式，节省了债权实现时双方的磋商议价成本。

司法者不宜在缺乏明确法律依据的情况下，简单宣告配资关系或强平无效；不宜在这种共同过错交易中，通过账户名义所有人等表面标志来理解其中的法律关系并视之为侵权。即便司法者希望发挥一定的能动性，通过宣告合同无效来减少此类交易对公共利益的损害，也不宜采取倾向于资金配人方利益的方式。因为配出方是配资交易的资金供应端，而配入方是更为主动的需求端，若侧重保护需求端（如允许其取回本金），反而会滋生道德风险和不诚信，助长市场的投机性与不安定性。