一、信息型操纵的适用和研究现状

在我国目前的证券执法中，“信息型操纵”已经成为了一种重要的类型。2017年涉及信息型操纵的大案频出，1月徐翔被处以徒刑和刑事罚金110亿元，３月鲜言被行政罚没34.7亿元，8月蝶彩资管公司被行政罚没1.5亿元。在罚格上均为罕见的大案。2018年后的信息型操纵案件的罚格没有这么高，但涉及了三板市场，在类型上有新拓展。

然而，相关执法文书在说理上还不够充分，往往只是呆板地罗列信息优势、连续买卖、股价异动等客观表现，而缺乏有机化的统一说明，引发了不少争议。而学界对此类新型操纵行为的研究，也可以说刚刚起步，值得继续深入。

对操纵的一般性研究都会提及操纵市场的基本法条《证券法》第77条提及的利用信息优势联合或连续买卖。其中值得重视的成果有：汤欣、高海涛指出连续交易构成操纵时，须有“制造证券交易活跃的假象或诱使他人跟风买卖证券的主观动因”。利用信息优势操纵“应包括为了达成操纵目的而主动制造、发布重大信息的行为，而此种主观方面的动因实际体现了操纵行为所具有的诱使他人跟风交易的欺诈性”，即强调主观方面的要件。

专门的信息操纵研究要在2014年后特别是2016年后才出现，属于新兴热点领域。以发表时间为序，陈煜对英国和香港的立法予以了不少介绍，批评了我国现有立法中的“利用信息优势”“概念模糊、界定困难、识别不易”“缺乏操作性”，建议改为“单独或者通过合谋，运用信息手段操纵”。蔡奕讨论了信息型操纵执法的难处，指出学界业界对此类操纵的基本范畴均未形成统一共识。夏中宝研究了徐翔案，并认为资金、持股、信息优势的考察不适用于短线操纵，传统法律规则基于长庄操纵而对连续交易操纵设定的较高规模要求不适用于徐翔案，该案应用兜底条款定罪。范林波认为利用信息优势联合或连续买卖的操纵，以交易行为为主，信息发布为配合，而信息型操纵行为中影响交易价量的因素只有信息。陈晨认为利用信息优势操纵的本质是交易型操纵。徐瑶认为利用信息优势操纵的获利来源是市场活跃假象和跟风交易，发布的信息不需要具有重大性或虚假性。高海涛主张把蛊惑交易排除出信息型操纵，并认为信息型操纵主要涉及业务转型的重大信息。

不难发现，上述观点意见不一。而且，学界对现有执法案例的研究特别是批判性研究总体上较少。有的论者还主张对信息型操纵采取较低的定责标准，过分迎合了执法实践。故本文希望对信息型操纵的体系和构成进行系统化的重新解释，以增强此概念在执法适用时的逻辑性和公平性。

  二、对信息型操纵的“两属四种”分析框架

操纵证券市场，指为谋取证券相关利益，故意诱使他人对证券投资价值产生错误判断而实施交易的行为。主流观点将操纵市场视为证券欺诈行为的一种。操纵市场与内幕交易不同，其并无逻辑统一的内在机理。任何可能造成证券交易价格或交易量被扭曲的行为都可以被归纳为操纵市场。其表现形式可以多种多样、变化繁复。

操纵市场的分类一向有多种说法。作为一个新概念，信息型操纵更不是一个逻辑标准很明确的范畴，与信息发布有关的操纵行为均可能会被纳入。故在认定其构成时，应当依据《证券法》的基本法条规则导出。

（一）对信息型操纵分类的法理基础

《证券法》第77条规定：禁止任何人以下列手段操纵证券市场：

１．单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；

２．与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；

３．在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；

４．以其他手段操纵证券市场。

第77条行文是用“操纵”来界定“操纵”，这种循环定义表明了集中资金优势、持股优势联合或者连续买卖本身不是操纵的构成要件，而仍需辅之以操纵主观要件。具体来看，第4项是兜底条款。第2项对敲、第3项洗售本质上是同一类交易，即不转移实质所有权的虚假交易，违法特征较明显，当事人的利益无所增减，空耗交易成本，故可以推定其主观方面不良。

第1项的集中资金优势、持股优势操纵，也叫真实交易型或力量型操纵，我国曾颇为盛行的坐庄模式就是典型。与虚假交易型操纵类似，其违法性在于：其行为主要目的在于人为抬高、降低或维持证券价格。故而认定的重点应该是确认主观方面证据，而不是客观方面的所谓异常性。毕竟这些交易是真实交易，交易者本可在法律允许范围内随时买进卖出。例如，连续买卖、集中买卖本身并无违法处，收购上市公司活动就是利用资金优势购买股票的典型活动。即使交易规模庞大，或逆市场主流操作而动，也不见得涉嫌违法。著名投资家巴菲特的格言正是“在别人恐惧时，我们要贪婪，在别人贪婪时，我们要恐惧”。同一或同一批账户在同一时刻交易方向一致，但只是买卖切换频繁，可以用市场瞬息万变或决策举棋不定来予以合理化解释。汤欣、高海涛指出，由于我国市场投机性较强，“机构投资者也可能因真实交易目的而需要进行大笔的反复买卖”，“集中”本身也不代表违法性。与之相关，大额买卖导致的价格涨跌，亦可能是市场供求变化的正常结果，而不必然是操纵的结果。

利用信息优势连续买卖的操纵亦是如此。只有信息的发布人或传播人知道这些具有诱导他人交易之效果的信息存在不实之处，才能通过这些信息行为形成信息优势方和劣势方之间的信息落差。

因为利用信息优势不一定像资金优势、持股优势那样重在规模，所以为简化起见，本文论述时不强调联合买卖。而连续买卖既可能表现为长线坐庄的一种手段，也可能是短线操纵的一种手段。

利用信息优势操纵市场与秘密的虚假交易型操纵显然区别较大。其与利用信息优势的内幕交易行为联系密切，这两种行为的获利机理均源于信息发布后证券的供求变化与价格变化，但二者也存在不同。首先，内幕交易发生在信息披露前，其本质是利用未公开信息先行交易，待信息公开时实现获利，而利用信息优势操纵与披露同步发生，相关交易行为与信息公开行为互相利用、互相配合。其次，内幕交易利用的信息一般具有真实性、重大性，而操纵利用的信息往往不具有真实性、重大性，所以内幕交易的危害在于不当获取了真实的市场反应结果，而操纵的危害在于不当制造了虚假的市场反应结果。第三，内幕交易者希望其行为及其可能引发的价量异动不被人注意到，而利用信息优势操纵者则希望别人注意到其行为的后果。第四，内幕交易的认定取决于定性标准，与交易规模无关，而操纵市场的认定存在定量标准，相关交易规模很小时，交易本身可能不会被视为操纵行为的内容。第五，上市公司自身一般不构成内幕交易主体，内幕交易主体对内幕信息的形成和发布未必具有控制力，利用信息优势型操纵必有的主体是上市公司自身，对信息的形成和发布必然具有控制力。

《证券法》第78条则在第1款禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场；第２款禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。第三要求各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导。这种针对特定主体的列举式规定涵盖的对象均为具有公信力和市场影响力的专门主体，只有他们的行为才能产生误导投资者的作用力。

（二）对信息型操纵的分类

目前，中国证监会在提及信息型操纵时，明确提及两类：①上市公司为配合大股东、高管减持等需要，控制信息发布的内容和时机，以所谓“股价维护、市值管理”方式进行操纵；②编造传播虚假信息。本文认为这一分类具有合理性，而将之视为信息型操纵的两个基本类型或曰属概念，即利用信息优势型操纵和编造传播虚假信息型操纵。这两个基本类型的行为主体分属积极信息披露义务人和消极信息披露义务人，对应的法条恰是《证券法》第77条和第78条。

在此基础上，根据执法实践，本文将上述类型１行为分为两个亚类：一是“上市公司信息发布加关联主体买入”，这是常见类型（1.1型）。另一种是“上市公司信息发布、无关联主体买入”（1.2型），即尽管行为人最终可能通过卖出证券来实现获利，但操纵行为不包括证券交易行为。有证监会行政处罚委员会委员认为，“有信息发布、无关联主体买入”的2017年蝶彩等案才是第一起真正的信息型操纵。

蝶彩等案处罚书未明确指出该行为违反《证券法》第77条哪一项，只是明确提及了“利用信息优势”。2018年5月处罚的何思模案与2017年蝶彩等案接近，同属于“上市公司信息发布、无关联主体配合买入”的1.2型信息操纵。但处罚书却称“当事人在利用信息优势的同时要有联合或者连续买卖的行为”，所以改用《证券法》第77条第1款第4项“以其他手段操纵证券市场”的兜底条款予以了处罚，在行文中也未提及信息型操纵。直到2019年1月，证监会才明确表示何思模案属于信息型操纵。

与之相关的还有一种“无上市公司信息发布、有关联主体买入”的特殊行为可以被一并列入，目前的相关案例均为认定三板公司董事长利用不公开的股东信息的优势来交易。这种信息型操纵可被称为1.3型。１型统称为利用信息优势型操纵。加起来总共形成了“两大类、四小类”或者说“两属四种”的信息型操纵模式。

强调关联主体的买入而不是买卖，一是由于我国缺乏个股卖空机制，操纵者以卖出等方式打压股价很难获利；二是为了区分前期买入和后期卖出，在无前期买入配合的操纵类型（1.2型）中，关联主体仍然会将早先持股卖出，以实现操纵获利目的。所以，只能说此类操纵中无“配合买入”，而非无“配合买卖”。

本来还有一种与编造虚假信息近似的操纵行为，即抢帽子，指证券经营机构及其工作人员等具有特殊影响力的主体通过发布评价、建议引诱投资者进行交易，来使自己获利。这也是特殊机构滥用了自身给人的信赖感所进行的操纵。抢帽子与蛊惑交易的区别在于：后者是关于证券本身客观价值的不实信息，而前者是具有一定市场信誉的机构或个人发表自身关于被操纵证券的主观判断，此主观判断不严格限于不实或无根据的信息。

一些学者把抢帽子视为信息型操纵的一种。不过，中国证监会倾向于将之在信息型操纵以外单列。而且，利用信息优势操纵和编造传播虚假信息操纵更为相似、重叠性更高，两相对照，也尤其能凸显市场公信力主体之身份和信息型操纵行为之间的必要关联。执法时也可能存在二者之间的混用（如胡先林等案）。而抢帽子的行为构成的独立性、特殊性较强，一般不会和这二者混淆，且篇幅所限，先不对之展开论述。

在学界已有研究基础上，本文将全覆盖地研究目前可得的信息型操纵案例，从执法角度对如何有效认定此类操纵行为做出阐述。需要说明的是，虽然刑事司法标准应当严于行政执法，但作为犯罪的信息型操纵和作为行政违法的信息型操纵在行为构成上无本质区别，目前也没有体现出明显的认定标准差异，且信息型操纵的刑事案件数量较少、市场影响较大，故与对信息型操纵的处罚一并讨论。

坦率地说，信息型操纵是一种“执法实践先于理论”的概念，即法理认识尚未成熟，执法中就已经开始运用了，尤其是与上市公司配合的利用信息优势型操纵之概念在2010年后才在成文规则中出现。本文并不自动赞同信息型操纵是一种逻辑自洽的合理分类。本文的写作进路是实然评估兼顾应然构建。本文拟在较为准确地勾画信息型操纵的执法现状的基础上，评价其与证券法理的契合性，以便结合有待进一步披露的执法材料，为反思这种执法范畴的适当性提供理论准备，并为全面反思证券欺诈执法原理和证券市场治理之道提供参照。