一、研究对象和研究价值说明

中国证监会的内幕交易执法案例从2009年起快速增长,内幕信息泄露案例是其中重要的一块。由于证监会加强了内幕交易执法力度,行为模式更隐蔽的泄露型内幕交易可能会相对增长。但相关执法不无争议。这既有执法体制层面的原因,即我国内幕交易执法一向较为激进,并不严格遵循法理乃至法律规范;也有执法法理层面的原因,即较之内幕信息获取人直接利用内幕信息从事交易的行为,泄露内幕信息供其他人交易的情形不仅在事实认定上更为复杂,在法律责任认定时需考虑的因素也更多。

1. 内幕信息泄漏必然涉及多个主体,除了作为泄密人的上市公司内部人外,受密人可以是各式各样的。故他们的客观行为模式、主观心理状态存在多样性。人际关系类型不同的内幕信息传递人和接收人之间传递同一信息的行为涉及不同的人际利益,法律后果也应予以区别。

2. 内幕信息的被泄露者可能会再次泄露信息,多次信息泄露导致认定信息泄露责任的难度增长了数倍。最终的交易者和最初的信息泄漏者之间隔了好几层人际关系时,前者或许对后者一无所知,后者对前者可能也只有模糊的了解。这使得对信息传递的事实确认或法律关系辨别,均颇为困难。

3. 内幕信息泄露是一种共同违法行为,涉案人的法律责任应统一判定,不宜孤立地分别处理。即涉案人的违法性可能存在牵连关系、传导关系,如要追究信息接收人的责任,可能需要证明他知道或应当知道该信息是被违法泄露的。

4.内幕交易信息接收人的违法所得往往不与其之前各环节的泄漏者分享,如何根据交易违法所得评估之前各环节的信息泄漏/传递者的法律责任大小,存在疑问。

总之,直接使用内幕信息仅仅涉及“一元方程”,但信息泄露涉及“多元方程”。在我国,由于缺乏成文法律规则,针对内幕交易的民事诉讼、刑事诉讼、行政诉讼(针对证监会的处罚)很少。上述问题的解决主要取决于证监会执法。但证监会执法的逻辑论证推理和立场一致性存在疑问,相关学说理论的发展尚待细化和成熟。故而,我们有必要系统考察域外较为发达的内幕信息泄露责任体系及其学说,以对我国的证券法治提供参考。

选取美国相关判例法为主要研究对象的原因,一是由于美国包括内幕交易法在内的整体证券法制和证券市场的发达程度均居于世界领先地位。美国早在1961年Cady, Roberts案中,就通过个案执法率先将内幕交易违法化。近60年来,美国内幕交易法实际上是由繁复的判例法而非成文法塑造的(基本上是关于交易人的行政责任或刑事责任诉讼)4,法理认识经历了数10年的演化过程,各方意见反复辩驳,其认识结论的深度、广度均非其他法域可比。例如,美国司法界明确追究内幕信息的多链泄露责任,其他法域的此类实践则较少。根据本文之见,美国法提炼出了基于内幕信息泄露当事人人际利益关系的复杂法理(本文称之为“人际利益关系论”),并结合不断累积的具体案情,归结出判定不同类型当事人利益关系的不同规则,如亲人关系与非亲人关系的区别,合理性较强。

二是内幕交易是一种技术型违法交易,与国别政治经济文化背景的关联度较小,法律规则可移植性强。美国内幕交易法对其他国家的实践和理论发展又一向有着深刻影响和参照价值。如欧洲国家1980年代才开始的内幕交易违法化,本身就是证券法制“美国化”的表现5。对照美国法制亦是我国法律学者研究内幕交易时的常见做法。我国诸多内幕交易案例的案情与美国同类案例的细节略有不同、原理高度相通,但执法/司法思路却区别较大,故值得推敲对比。两种路径的互相对照,可以更好地理解和提炼内幕信息泄露责任认定的法理。

三是美国法中的内幕交易法理尚未被成文法明确总结,证券交易委员会不愿运用其规则制定权来为内幕交易责任划定边界,更倾向于通过个案解决。 这使得法院判决成为最权威的标准。但判例法规则的形成受制于个案事实、缺乏成文法提前统一规划的逻辑整体性,法院出于多种考虑,也会为制度的多种演进方向预留余地,故法律演进思路较为复杂,有待厘清。缺乏系统的成文法是内幕信息泄露规则在各国均尚处于演进阶段的表现。

国内学界一向重视对美国内幕交易案例的研究,亦有学者已指出关于泄露责任的信息传递理论是美国内幕交易法的基础理论之一,但尚无专门成果对此予以深入研究。我国的法制传统虽然更推崇成文法,但既然域外先进经验主要体现为判例法,我们就有必要先考察提炼判例规则,以其为基础,形成本土化的一般规则。

在事实层面和法律层面认定内幕信息泄露责任,均不容易。在内幕信息传递之事实已基本确认之背景下,本文聚焦于法律层面的主观状态和违法性传导,主要讨论如下问题:

(1)泄密人的违法性如何认定,包括是否存在过失型泄密、泄密人获取个人利益是否为认定违法的要件。需要指出的是,本文所谓的泄密人,只是基于简洁需要而使用的说法,其准确内涵是“未公开信息来源方”。

(2)受密人的违法性如何认定,包括其是否应当知道相关信息是被违法泄露,泄密人是否有意对其施惠,其了解的信息是否应当具有一定的确定性,即泄密人与受密人之间的人际利益关系。

(3)受密人的违法性是否以泄密人的违法性为前提;泄密人的违法性在向受密人传导时,有何条件;受密人被认定为内幕交易,能否反推泄密人的违法性。

内幕信息泄露的事实层面认定,是另一个理论和实践的难点。即执法者如何在当事人否认、缺乏直接证据的情况下通过间接证据证明泄秘的存在;在有条件接触内幕信息者出现了与内幕信息相符的异常交易时,是否可以直接认定内幕信息泄露责任8。幸或不幸的是,中国执法者通过大幅简化美国法模式下的违法性认定,大量节省了事实层面的泄露责任认定的工作量。

二、泄露责任认定的基本框架:受密人违法性源于泄密人违法性

美国的内幕交易责任理论基本上是二元路径:上市公司内部人利用或泄露内幕信息的归责基础是违反对上市公司的受信义务;而外部人利用或泄露内幕信息的归责基础是私取(misappropriation,又译作盗用),归责理由是其违背了对信息来源方的义务,二者的违法性根源均是欺诈。作为一种多主体的内幕交易责任形式,泄露责任衍生于这两种单主体的内幕交易责任形式,而其构成要件在这两种情境下是基本相同的。

(一)受密人保密或戒绝交易义务源于泄密人受信义务

若交易者只是知悉特定未公开信息的内容,而对其来历知之甚少,也没有明确的保密或戒绝使用义务,则在责任构成上缺乏主观要件,如果按照内幕交易予以处罚,对其不公平。

我们可以先了解一个简单规则:交易者知道重大未公开信息的事实本身,不产生戒绝交易义务。在早期的里程碑判决1980年的Chiarella案中,美国联邦最高法院即指出:市场参与者之间并无一般性的基于内幕信息的戒绝交易义务,内幕交易责任源于特定主体之间的受信义务。作为规制内幕交易的基本规则——证券法10(b)节意在反欺诈,而非禁止所有的不公平行为。 仅仅占有未公开信息本身不会产生披露(或戒绝交易)义务。

同年的另一桩案件中,投资银行摩根斯坦利在为客户寻找收购目标时,获得了O公司的内部报告,在该客户放弃收购后,摩根斯坦利利用此重大未公开信息购买了O公司的股票。第二巡回区上诉法院判决认为,摩根斯坦利对O公司无保密义务,故不构成内幕交易。

1983年联邦最高法院在另一个里程碑判决Dirks v. SEC案中正面引用了摩根斯坦利案,指出内幕信息接收人并不自然承担受信义务。1991年第二巡回区法院在Chestman案判决中发展出了私取理论,成为1997年联邦最高法院O’Hagan案判决确立私取理论的先声。该法院指出,重大未公开信息的使用人违反受信义务或类似的信任与保密义务时,才违反禁止内幕交易的基本规则——10b-5规则。所谓类似的信任或保密关系需“与受信关系功能相等(functional equivalent)”。 法院引用了摩根斯坦利案判决,重申“受信义务不能因为告知一个人秘密信息就单方施加”,具有“受信能力”是指“他办理的业务、处理的货币或财产不是他自己的或为他的利益,而是为了另一个人的利益。二者关系中隐含和必需的是:一方付出了很大的信任,一方给予了很高的善意。”

在更具象化的1997年Mayhew案中,一家上市公司因为面临被收购,而拟给首席执行官制定新的雇佣合同,该公司一位高管联系了一名他熟知的人力资源企业合伙人P,在午餐交谈时透露了公司收购的信息,但未有正式的聘用合同。法院根据Chestman案判决,认为即便信息来源方期望P保密,此等关系亦不构成“与受信关系功能相等”。故而P不违反受信义务,也不构成性质与违反受信义务同等恶劣的私取,他据此信息自行交易和泄露给第三人Mayhew用于交易,均不承担内幕交易责任,Mayhew也因为没有衍生性责任而不承担内幕交易责任。

(二)Dirks案为受密人行为违法性认定奠定了基础

在Dirks案中,最高法院判决最重要的意旨是明确:知悉内幕信息不自动产生交易前披露或戒绝交易义务,受密人基于内幕信息的交易并不必然违法。受密人承担责任的前提是泄密人违反其受信义务,受密人又知道或应当知道这一违法事实。该案中,泄密人向监管部门举报公司内部的弊案未果,而向分析师Dirks泄露了此信息,Dirks帮助举报也未果,而让自己的客户卖出了该公司股票。由于泄密人将公司弊案告知Dirks,并不违法,故而最高法院认定Dirks无责。

有论者批评Dirks案这种推论的逻辑不清楚:泄密人有受信义务,为何受密人就受此受信义务的约束?不过总体而言,在强化打击内幕交易的大背景下,这一规则的确立,实际上缩限了受密人的责任。因为该判决增强了法律规则执行的可预期性,执法者在考察信息利用者的主观状态时,必须指向其对特定违法事实的知悉,而不能仅依据信息利用的客观事实。这降低了惯常从事接收、分析、分享、讨论各类信息包括未公开信息之活动的市场分析师、基金经理、财经记者的法律风险。这些主体并不只是证券市场信息的消费者,也承担了市场信息的生产、搜寻、辨别、遴选、加工、精炼、通过推荐买入卖出再反馈于市场、增强市场有效性的任务,而这些信息是否已经公开,并非显而易见。在Dirks规则下,当他们在正常交流信息如探讨公司投资价值或自主正当交易时,不会由于接触、使用未公开重大信息,而轻易陷入内幕交易责任。若无此规则,前述专业主体就会显著增加信息接收与使用时的事前审核成本,并且很可能因无法一一实现有效审核,导致难以规避法律风险,过度担责。

防止分析师等受到内幕交易法的过度管制,进而妨碍证券市场的信息生产、使用和流通,一直是美国证券法的重要思潮。著名法律经济学家费舍撰文分析本案时即明确赞同不对分析师施加内幕交易监管,以免妨碍市场效率。2016年,加强家人间内幕信息泄露责任的第九巡回区上诉法院在Salman案判决中也指出:公司内部人在和股票分析师交谈时,经常会偶然或错误地披露未公开信息,不宜过分追责。甚至有学者主张分析师等的内幕交易能更及时有效地促进真实市场价格的形成。

允许分析师等内部人士分享非公开重大信息有利于市场效率,并不必然导致不公平。在Dirks规则确立很长时期后,美国SEC才颁布2000年《公平披露规章》(Reg FD)。在此之前,内部人一直可以合法向分析师、机构投资者等选择性(selective)披露重大非公开信息,如内部人认为股价存在扭曲时,可以向其信赖的分析师个别披露。而《公平披露规章》所要求的平等披露本身也不乏争议,有论者认为这损害了市场固有的有效性、减损了分析师等从事金融信息筛选和分析工作的价值、让不做分析的普通投资者不劳而获,并增加了盲目从众行为。

所以,Dirks案判决将受密人的责任限制在其知道或应当知道泄密人违反受信义务的前提下。在受密人擅自或背信泄密时,泄密人即使负有受信义务,亦无需承担责任。只要法院确认泄密人善意(in good faith)的相信受密人不会据之交易或再泄露,即可免责。故而,若内部人向老友告知内幕信息、后者声称会保密但并未守诺的,SEC起诉后者时不会同时起诉前者。证券欺诈法下不存在过失性泄露的责任。

在Dirks案判决时最高法院还没有发展出关于对上市公司无受信义务者责任的私取理论。然而司法界普遍认为私取情形下的责任追究仍应遵守Dirks案判决的最重要意旨。私取可以被理解为故意打破人际关系和信息分配的既有格局违法获取信息,故自然构成了个人利益的获取(即至少表现为对他人信息财产的非法占有)和违法性传递的独立起点。例如内幕信息的原始知情人以不违法(未获取个人利益)的方式透露了信息后,某一环节的受密人通过私取的方式进一步搜集、掌握了内幕信息,则从他这一环开始传递违法性。

强调受密人的违法性源于泄密人的违法性,旨在重点规制泄密人与受密人具有违法合谋情节的严重行为,避免普通的信息接收人无意蹈入法网,促进证券市场信息流通的效率、增强交易的安定性。在此认识基础上,下文将讨论泄密人本身的责任成立问题。

三、泄密人违法性认定的前提:基于人际关系的获益要件及其多元表现形式

美国法上泄露内幕信息的核心是泄密人的违法性,受密人违法性源于对泄密人违法性的知悉。因此,判例法演进的重点是围绕泄密人的违法性,并以泄密人个人获益要件展开分析。

(一)Dirks案确立基本规则:泄密人从受密人处获益,为违法性之前提

泄漏内幕信息并不必然违法,而以违反受信义务为违法性成立之前提。那何等泄露会导致泄密人违反受信义务?回顾证券交易委员会在“内幕交易第一案”Cady, Roberts处罚案中确立的标准后,Dirks案判决指出:违反保密义务透露(disclose)内幕信息,不一定违法,合法与否的关键,不在于受信义务人的保密义务,而在于忠诚义务,不在于泄露行为本身,“很大程度上取决于透露目的”,“判断标准是内部人个人在泄露信息时是否直接或间接地获益,如果个人未获益,其未违背对股东的义务”。

换言之,法院不再探求泄密人泄露时的主观心态。如果泄密人没有得到个人利益,就认为其不存在泄露的恶意/故意,而可以辩称是无意间透露或以为信息不具有重大未公开的属性。反过来,“无功不受禄”,如果在透露信息时得到了个人利益,就难以辩称其行为不具有恶意/故意或不怀着“不正当目的(improper purpose)”,故可以认为其对信息的使用方式不符合公司利益。有美国学者认为,Powell大法官主笔的Dirks判决将内幕交易责任的重点从此由欺骗转向了代理问题,影响深远。

此案中,告知Dirks内幕信息的公司内部人旨在揭露欺诈(expose the fraud),并不是为了使得Dirks获得利益,他不期待Dirks对之保密,不曾违反Cady, Roberts规则,内部人也未获得什么个人利益。即便揭露“黑幕”带来了“追求正义”的精神效用,也不能认为行为人是为了获取这种愉悦感才揭露欺诈的。这与把内幕信息当礼物送给别人获利、让自己收获感激而产生精神效用的情形,存在本质不同。

所以,泄密的内部人并未违反对股东的义务,Dirks也不构成衍生性(derivative)违反。即如前所述,受密人只有知道泄密人违反了受信义务时,才需承担内幕交易责任。此外,Dirks在本案中属于试图揭露上市公司欺诈的外部举报人,其对公司股东亦无其他先在的(pre-existing)受信义务。所以,他没有不使用内幕信息的义务(no duty to abstain from the use),而根据其建议卖出股票者自然也不必承担法律责任。

(二)判例法共识:泄密人从受密人处获取的利益应具有实质性

Dirks案判决书在不同的段落提出了多种作为泄密违法性前提的利益获取方式。泄密人的个人获益并不限于直接的物质利益,还包括隐性的、间接的、未来利益输送,包括:货币等物质利益、“可以转换为未来收益的声誉利益(a reputational benefit that will translate into future earnings)”、“内部人和信息接收人之间的关系,该关系表明后者会给予对价(a quid pro quo)、或使特定信息接收人获益的意愿(intention)”、“将秘密信息作为礼物给予从事交易的亲友(makes a gift of confidential information to a trading relative or friend)”,因为这类似于(resemble)自行利用内幕信息交易并把利润作为礼物赠送给亲友。这些获益方式一种比一种模糊,其外延如何界定在司法实践中引发了大量争论。

物质利益较易辨识,声誉利益和施惠则往往交织在一起。行政执法者和刑事公诉者曾屡次试图论证泄密本身就是施惠,但法院一般认为必须有客观标准,前述的多样化形式正是为了说明“客观的事实与情形”为何。 若没有充足证据证明内部人通过泄露信息取得利益(如在体育场看台说话时被他人听到内幕信息),法院会判定泄密人无需承担责任,交易人也可以保留交易利益。

由于内幕信息泄露人和受密人之间复杂的人际关系可能产生多样化的利益关系,包括“似有若无”的利益关系,法院在司法实践中重视利益对等性和好友关系的具体性。第一巡回区上诉法院认定泄密人获得利益的判决包括:受密人会向泄密人介绍客户; 二者是好友,泄密人预期会被招待参加户外高尔夫和“多样奢侈娱乐”。 第二巡回区法院的判决涉及了泄露双方的密切(close)朋友关系; 泄密人是为了取悦老板; 受密人向泄密人提供了超出友谊等短暂(ephemeral)利益的等价回报,如提供高价财物、推荐加入有价值的投资俱乐部、从而有机会在将来获取货币性收益。 第十一巡回区法院的判决指出泄密人“期望通过泄密,来和在房地产交易中往来频繁的生意伙伴好友维持良好关系”(二者有多次佣金分享的利益关系)。 在第七巡回区的一起案件中,泄密人和受密人更是交情深厚,前者曾为后者提供25万美元无息贷款,后者则推荐前者担任了上市公司首席执行官,在此案的情境下,法院说“选择性披露实质上就是为了换取有价值之物而将信息出售给接收人”。

在俄亥俄州的一起案件中,一名上市公司高管向理发师泄了密,执法者认为二者是朋友,但联邦地区法院强调高管并未获得物质利益,也没有证据表明利益补偿的存在。鉴于二者的身份地位差异,与理发师维持良好关系,对高管来说无足轻重。高管没有理由有意给理发师这么大的一个礼物。二者并无财务或社交往来。泄密人可能在未来获得的利益微不足道,如理发师会在以后的服务中更为竭诚周到,法院认为这几乎不值一提。泄密人获得的利益必须是实质性、并非微不足道的(minimal) 。 法院还将之与一起泄密给牙医的案件做了比较,指出该案中泄密人及其亲人和牙医有密切的商业往来,泄密有助于巩固其社交网络。在理发师案中,由于泄密人被认为未违反受信义务,所以法院不再考察受密人——被告是否知道或应当知道泄密人违法,而用即席判决(summary judgment)驳回了起诉。根据美国的《联邦民事程序规则》第56(c)条,这意味着败诉方的主张在任何重大事实上全无正经事项(no genuine issue as to any material fact)。

美国法律强调泄密人获得实质性个人利益,与强调受密人必须知悉泄密人的违法性一样,主旨在于着重规制主观恶意大、情节严重的内幕信息泄漏行为,而避免对无意泄密或为正当目的透露内幕信息的人过度追责。