引言

习近平总书记指出，区块链技术是新一轮科技革命和产业变革中的新一代信息技术。基于区块链技术的各种代币(Tokens)被广泛发行和交易，许多初创企业发行自己独有的代币，并向公众募集比特币等“虚拟货币”，这种商业模式被称为首次代币发行(Initial⠼/span>Coin⠼/span>Offering，以下简称ICO)。

在我国，人民银行等七部委于2017年9月4日发布《关于防范代币发行融资风险的公告》(以下简称“七部委《公告》”)，禁止发行各类代币以募集比特币、以太币等虚拟货币的融资活动，并对提供代币与代币、代币与法定货币之间相互兑换的交易平台予以取缔。但是，区块链技术本身蕴含了应用于融资领域创新的巨大潜力，ICO的价值亦未被完全否定。同时，ICO相关市场呈现出明显的监管耐受性，市场不仅继续存在，甚至管制型监管对相关市场的影响日渐式微。因此，对于ICO的法学研究并没有停止，仍然吸引了众多学者的关注。

在国外，许多国家认为一部分ICO应当适用证券法的监管。美国证券交易委员会(Securities⠼/span>and⠼/span>Exchange⠼/span>Commission，以下简称SEC)直接将ICO纳入既有证券法的监管框架，对于符合美国法中“证券”定义的代币，直接适用既有证券法的监管。于是，一些企业谋求在SEC的监管之下形成了被称为STO(Security⠼/span>Token⠼/span>Offering)的业务模式。而日本则采取了立法措施对ICO现象予以回应。2015年日本修改《资金结算法》，对虚拟货币交易平台采取了注册制审慎监管和行为监管;在此基础之上，又于2019年进一步修改《资金结算法》和《金融商品交易法》及相关的政令、府令(以下称“2019年修法”)于2020年5月1日实施，正式将ICO纳入监管。

2019年我国围绕证券发行注册制改革对《证券法》进行了全面修订，在新《证券法》下如何激发金融市场的创新活力，以ICO为代表的金融科技创新监管路径值得讨论。本文以日本法为主要参考对象，介绍以经济本质为基准的穿透式监管理念下数字资产分层监管的法制构建，以期为我国金融监管带来有价值的启示。

一、数字资产交易平台的监管

   （一）监管对象名称

一段时间以来，比特币等基于区块链的代币被称为“虚拟货币”，这也是IMF、FATF(反洗钱金融行动特别工作组)等国际组织的报告书中所使用的Virtual⠼/span>Currency一词的直接翻译。其原因在于，比特币在设计时被视为货币的替代物，与比特币类似的各种“币”以电子形式存在于网络上，具备自己独立的计价单位，很容易让人联想到网络平台内部通用的Q币、游戏币等虚拟货币，因而沿用了相同的称呼。

相应地，虚拟货币的法律监管也是承接支付服务相关的法律，在监管上被视作一种支付工具。例如，2015年日本修法采纳虚拟货币(日语:仮想通貨)一词，将虚拟货币有关监管事项写入监管支付服务的《资金结算法》中。在美国，虚拟货币交易平台也是遵循货币转移服务商的监管要求。监管内容方面，依照FATF在报告书中提出的建议，各国监管规则的核心内容是实现AML/CFT(Anti－Money⠼/span>Laundering/Combating⠼/span>the⠼/span>Financing⠼/span>of⠼/span>Terrorism，反洗钱/反恐怖融资)，而交易平台的用户保护相对居于次要地位。

但是在实践中，各种虚拟货币价格波动非常大，不仅没能履行货币职能，反而成为投资乃至投机的对象。G20峰会宣言开始，改称其为“Crypto⠼/span>asset”，而且虚拟货币的名称容易使用户误认为与法定货币存在关联。因此，日本2019年修法时将虚拟货币改名为数字资产(或译作“加密资产”，日语:暗号資産)，也就是Crypto⠼/span>Asset一词的翻译，意指采用了密码学算法的网络资产，突出了其投资对象的属性。

   （二）围绕投资者保护的行为监管

1．数字资产交易平台的用户资产保护。由于数字资产交易平台以现金和数字资产的形式保管大量的用户资产，因而用户资产的保护便成为数字资产交易平台监管的重要内容。例如，日本2015年修正案已经对数字资产交易平台课以一定的用户保护义务，规定平台应当对用户资产和固有资产实施分别管理措施，并采取技术措施保障系统信息安全等。然而，修正案实施后，日本仍然发生了数起严重的数字资产流失事件。2018年1月，交易平台CoinCheck所保管的价值约580亿日元(约合人民币36亿元)的数字资产流失，给用户造成了巨大损失。随后，日本金融厅对整个数字资产交易平台行业采取了现场检查等行政措施，在检查中发现多家交易平台的内部管理体制存在诸多缺陷。甚至在实施检查的过程中，又有交易平台发生了数字资产流失事件。2018年9月14日，科技官署公司运营的交易平台Zaif被黑客攻击，导致价值67亿日元(约合人民币4．6亿元)的数字资产流失。为了敦促交易平台完善安全体制，保障用户财产利益，日本继续修法强化了用户保护的相关规则，主要内容包括以下四个方面。

第一，强化了平台的分别管理义务。2015年修正案已经要求交易平台对用户资产和固有资产进行分别管理，但只要求平台“自己采取明确区分，能即时分辨的管理方法”，而没有具体规定管理受托用户资产的方法。实践中，交易平台为了方便交易，将用户资产大量存储在热钱包中，这带来了很大的风险。将数字资产转移到另一地址时，需要使用秘钥完成电子签名验证，而所谓的冷钱包、热钱包则是指秘钥的管理方式。热钱包是指连接到互联网的钱包软件，采用热钱包进行管理可以方便地进行交易，但存在着秘钥被网络攻击盗走的风险;冷钱包是指未连接到互联网的钱包软件，采用冷钱包进行管理安全性非常高，但交易很不方便。由于日本发生的数次数字资产流失事件都是热钱包中的数字资产流失，本次修正案对热钱包的使用进行了严格的限制，要求交易平台将用户寄存数字资产的主要部分保存在冷钱包中，仅能将不超过5%的部分存放在热钱包中，力求用户资产的安全得到保障。

第二，要求交易平台保有一定量的履行保证资产。由于热钱包中的数字资产被网络攻击盗走的风险较高，为确保此类情形发生时交易平台有能力向用户偿还数字资产，本次修正案规定，对于使用热钱包进行保管的数字资产，交易平台应当准备同种、同量的固有数字资产，并在冷钱包中保管。履行保证资产的管理状况，也与受托用户资产一样应接受注册会计师的监查。

第三，赋予用户优先受偿权。由于数字资产的“构造和技术仅借助互联网上的网络系统”，“明显不具备占据一定空间的有体性”，因而不属于民法上的物，数字资产的私法属性处于不明确状态。因此，交易平台破产时，日本法院判决用户不能主张取回权。本次修正案明确规定，用户对交易平台享有以偿还数字资产为标的的债权，就此债权用户对履行保证资产和受托用户资产享有交易平台破产时优先于其他债权人受偿的权利，这一规定填补了法律漏洞。但是，本次修正案仍然没有对数字资产的私法属性作出回应，因而在破产以外的情形下用户权利内容仍不明确。例如，受托用户资产被其他人强制执行时用户是否享有第三人异议权，仍有待司法机关作出判断。

第四，要求交易平台采取金钱信托的方法对用户寄存的金钱进行分别管理。2015年修正案下，交易平台可以采取开立独立银行账户的方法实现分别管理，但2019年修正案规定交易平台应当采用金钱信托的方法。

2．对可交易的数字资产种类作出限制。由于部分数字资产不公开交易记录，容易被用于洗钱等犯罪行为，为了强化对这类数字资产的监管，需要对平台上交易的数字资产种类采取一定的限制措施。日本法规定，数字资产交易平台上可以交易的数字资产种类，需要向金融厅事前备案。

3．对广告和劝诱的规制。目前，数字资产行业存在着一定程度的过度广告宣传现象，助长了投机交易的风气。日本此次修正案强化了对广告劝诱的规制，主要是:第一，在广告宣传中，交易平台应当披露有关用户对数字资产性质的理解的重要事项;第二，不仅禁止在宣传中采取不实表述，还禁止“使用户对数字资产的性质产生误解”的劝诱行为;第三，禁止专为助长投机的广告行为。

(三)监管业务范围

数字资产交易平台通常主要开展数字资产的买卖、交易、代管等业务。此前，日本的立法者认为，单独运营代管业务不存在AML/CFT方面的风险，因而不需要纳入监管对象。因此，2015年修正案所监管的对象仅限于运营数字资产交易业务的平台，即经营数字资产的买卖、交易及其中介、代理，以及为交易目的而管理用户的资金和数字资产的平台。但是，由于代管业务亦存在用户保护的需求，因此也存在着监管必要。而且FATF在2018年10月新的建议中提出，代管业务存在一定程度AML/CFT方面的风险，所以2019年修法将仅运营数字资产代管业务的业者，也就是俗称“钱包”软件，一并纳入监管对象的范畴，具体的审慎监管和行为监管规定均与交易平台相同。

日本金融厅在《监管事务指南》中对代管业务的范围作出更为具体的解释。该指南规定，业者在没有用户参与的情况下就可以转移数字资产的，应当视作代管业务;反之，如果技术上必须获得用户同意才能转移数字资产的，原则上不视作代管业务。例如，采用多签(Multi－Sig)等技术，需要用户和业者同时提供电子签名才能转移数字资产的钱包软件，就不属于代管业务，从而不受《资金结算法》的规制。

（四）行业自律监管

由于数字资产行业发展迅速，需要专业人士予以应对，所以行业自律监管的作用不可或缺。日本2015年修正案实施后，数字资产交易行业成立了“日本虚拟货币交换业协会”，并获得了法定行业协会的法律地位，日本目前获得注册的交易平台均为该协会的会员。本次修法进一步强化了行业自律监管的作用，规定对于未加入行业协会且不具备与行业协会自律监管规则相同内容的公司内部章程的交易平台，将拒绝其注册申请或取消已获得的注册资格。

二、数字资产投资交易的监管

由于数字资产在实践中被当作一种投资对象，因而需要监管投资交易以保护投资者。日本此次修法强化了数字资产作为投资对象时的监管措施，将ICO、数字资产现货和衍生品交易的适当性分层次地纳入金融市场统合监管法《金融商品交易法》的监管范围。

(一) 明确监管ICO

1．支付方法。ICO定性的难点之一在于，其募集的是数字资产而不是法定货币，难以直接认定为集资。在日本本次修法前，一项交易构成有价证券的发行，需要投资人使用“金钱或政令规定的与此类似之物”支付对价，而政令所指定的对象仅包括《金融商品交易法》所规定的有价证券、票据等其他有价证券，不能涵盖所有的数字资产。ICO投资者向发行者支付的通常是数字资产，但是其经济实质等同于支付金钱，因此，本次修法以明文的方式将数字资产列为支付证券发行对价的方法之一。

2．ICO代币的分类监管。目前，ICO的交易模式千差万别，但依照其经济本质，可以将ICO发行的数字资产类型化为如下三种:第一种是投资型，是指持有者可以向发行者主张收益分配权的类型，也被称作证券型代币(Security⠼/span>Token);第二种是其他权利型，是指持有者享有从发行者处获得产品或服务的权利，也被称作功能型代币(Utility⠼/span>Token);第三种是无权利型，是指持有者不对发行者享有权利的类型，也被称作支付型代币(Payment⠼/span>Token)。

各国监管机构均较为明确地认识到投资型代币可能属于证券，需要适用证券相关的法律法规进行监管。日本本次修法主要针对的对象也是投资型代币。《金融商品交易法》根据有价证券的流通性，将有价证券分为流动性较高的“第一项有价证券”和流通性较低的“第二项有价证券”，设置了差异化的信息披露规制、不正当交易规制，经营相关交易业务所需的牌照也有所不同。具体而言，第一项有价证券主要是股票、债券等传统的有价证券，而第二项有价证券主要是非上市投资基金份额等流动性较低的投资产品。该法第2条第2项后段列举了属于第二项有价证券的对象，其中规定了集合投资计划份额作为有价证券的兜底性规定。本次修法前，投资型代币可以被解释为集合投资计划份额的权利凭证，属于第二项有价证券。

由于投资型代币可以在区块链上自由流转，风险较高，因而日本金融厅认为原则上需要将投资型代币视为第一项有价证券来监管。因此，修正案将用代币表示的有价证券权利称为“电子记录移转权利”，即“通过可以用电子信息处理系统进行转移的财产性价值(限于在电子机器或类似物体上用电子方法记录的对象)来表示的权利”。这一定义与《资金结算法》对数字资产的定义类似，其实质就是指ICO发行的投资型代币。同时，为了避免重复监管，《资金结算法》补充规定，属于《金融商品交易法》所规定的电子记录移转权利的，不再视为该法所监管的数字资产。

电子记录移转权利原则上适用第一项有价证券相关的规则进行监管，但是修正案还在内阁府令中根据流动性和投资者适当性要件制定了除外规定，一部分流动性较低的电子记录移转权利仍然适用第二项有价证券的监管规则。具体来说，需要满足两个要件:第一，采取了技术措施，使得该电子记录移转权利只能发售给特定的合格投资者，即《金融商品交易法》规定的合格机构投资者、资本金在5000万日元以上的法人或金融资产和数字资产合计持续1年以上持有1亿日元以上的个人;第二，采取了技术措施，该电子记录移转权利转让时需取得发行者的同意。

本次修法后，投资型代币所代表的权利若是符合集合投资计划的定义，则属于电子记录移转权利，将视其流动性分别比照第一项有价证券或第二项有价证券受到监管。主要内容包括以下四个方面。

第一，发行者的信息披露规制。信息披露规制原则上仅适用于第一项有价证券，公开发行者需要向金融厅提交有价证券备案书，向公众提供招股说明书，后续还需要提交有价证券报告书。但募资总额不满1亿日元时，可以豁免发行时提交有价证券备案书的义务。一般而言，第二项有价证券不适用信息披露规制，但所投资的事业主要是有价证券时，也需要适用信息披露规制。

第二，交易商的审慎监管。第一项有价证券的买卖、销售、劝诱等业务，需要注册为第一种金融商品交易业者，也就是传统的证券公司;开展第二项有价证券的有关业务则对应地需要注册为第二种金融商品交易业者。已经获得注册的金融商品交易业者开展ICO业务，还需要将有关内容向金融厅变更注册。通常，第一项有价证券的发行人自行发行时无需注册为金融商品交易业者，但是，由于ICO行业自行发行的情况占多数，且欺诈案例高发，因此，修正案规定，对于电子记录移转权利，无论是否比照第一项有价证券监管，都沿用集合投资计划关于自行发行的规定，需要注册为第二种金融商品交易业者。

此外，《金融商品交易法》规定了关于众筹的审慎监管缓和，对于募资总额不满1亿日元、单个投资者投资金额每年不满50万日元、通过互联网发行的业务，可以对交易商适用缓和的审慎监管，分别称为第一种、第二种“小额电子发行业者”。但是，针对股票以外有价证券的第二种小额电子发行业自2014年设置以来无人注册，开展众筹业务的都注册为第二种金融商品交易业，有学者认为这一制度缺乏活力。

第三，不公正交易规制。《金融商品交易法》第6章规定的不公正交易行为的规制，原则上也适用于电子记录移转权利，但其中有关内幕交易的规定有赖于证券交易所自主监管所设立的公司信息公开制度，法律明确规定了“公司密切联系人”“重要事实”的范围。而电子记录移转权利的设计自由度很高，目前难以明确什么是“对投资判断有显著影响的重要事实”，因而本次修正案规定电子记录移转权利暂不适用内幕交易规制，具体制度还需要未来积累实务经验后进一步讨论。

第四，集中交易场所监管。由于电子记录移转权利属于有价证券，因此集中交易只能在金融商品交易所，也就是证券交易所或获得许可的私人交易系统(PTS)进行。

(二) 不构成有价证券的数字资产

不构成有价证券的数字资产同样具备投资对象属性，存在投资者保护的需求。在日本法下，由于路径依赖的原因，此类数字资产交易平台的监管被写入监管支付服务的《资金结算法》之中。但本次修法为适用《金融商品交易法》已有的监管框架，将数字资产列为该法所定义的金融商品之一，规定了数字资产金融衍生品交易和现货交易的适当性监管事项。

1．数字资产衍生品交易。数字资产衍生品交易已在世界范围内广泛存在。目前，在日本注册的交易平台中，有一半以上向用户提供数字资产金融衍生品交易服务。2017年度，日本市场数字资产交易规模的八成是衍生品交易。另外，金融厅也收到不少有关衍生品交易的投诉。金融厅认为，数字资产的衍生品交易“专为助长投机，难以发现其积极社会意义”，“现阶段没有必要容许设置可供大规模市场参加者同时交易的交易场所”，但考虑到目前数字资产衍生品交易市场已经具备一定的规模，因而决定对不构成有价证券的数字资产的衍生品交易亦不予禁止，但要“课以一定的监管，实现投资者保护和交易适当”。

本次修正案将数字资产列为一种金融商品，金融商品是《金融商品交易法》用以定义金融衍生品交易的宽泛概念，该法将金融衍生品交易的基础资产称为金融商品，除有价证券外，还包括外汇、利率、特殊商品等，但不包含农产品、矿物等传统期货市场所交易的大宗商品。由是，数字资产的金融衍生品就自然适用金融商品衍生品的一般监管规定，同时修正案还为数字资产衍生品交易设置了特别的规定，主要包括以下三个方面。

第一，审慎监管。开展数字资产衍生品交易业务需要注册为第二种金融商品交易业者(集中交易)，乃至第一种金融商品交易业者(场外交易)，但数字资产交易平台可以运营保证金交易，也就是俗称的杠杆交易。注册时，计划开展数字资产衍生品交易业务的申请人应当在申请书中注明有关事项。

第二，交易行为监管。数字资产衍生品应适用金融商品衍生品交易的一般规定，如缔约前书面告知义务、禁止虚假表示、禁止承诺保本付息、禁止主动劝诱等。⑧此外，由于作为基础资产的数字资产本身存在的风险，开展衍生品交易的业者还需要事前备案基础资产的种类，并向用户说明作为基础资产的数字资产的性质。

第三，限制杠杆交易倍率。日本金融厅认为，过高的杠杆倍率容易给投资者带来难以预料的损失，还会助长过度投机，因而修正案对数字资产保证金交易的杠杆倍率作出上限规定，规定杠杆倍率最高不得超过二倍。

2．非法交易规制。不属于有价证券的数字资产的经济意义和重要性不同于有价证券，但仍然需要规制操纵价格等非法交易行为，以保护市场投资者。金融厅指出，日本已经出现了非法交易的事件，例如，数字资产交易平台将未公开的内幕消息外泄，知悉消息者因此获利;利用社交软件散布关于特定数字资产的虚假消息，促使该数字资产价格上涨，并出售获利等。

  因此，修正案在将数字资产列为一种金融商品的基础上，对数字资产的现货交易和衍生品交易设置了一体化的非法交易规制，对散布虚假信息、市场操纵等行为加以禁止，违反者将受到包括刑事处罚在内的严厉制裁。同时，与电子记录移转权利相类似，数字资产难以明确什么是“对投资判断有显著影响的重要事实”，因而暂不适用内幕交易规制。具体内容包括:第一，禁止一般性的不正当行为，如采取不正当的手段、计划、技巧进行交易，在交易中作出虚假表示、虚假市场等;第二，禁止为激发市场行情变动而散布流言、编造虚假信息、强迫或胁迫他人;第三，禁止为使他人产生误解而进行虚假交易，以及此类行为的委托或受托，或者为诱使他人参与交易，而频繁交易、操纵市场，以及散布与此相关的信息等。