三、数字资产分层监管的内在逻辑

基于区块链或其他新兴技术的各类代币具有不同的经济性质，因而需要设置层次化的不同监管规则。日本法下，数字资产和电子记录移转权利的定义采取了类似的表述，实质上两者共同的外延界限由数字资产的定义确定，沿用了原有虚拟货币的定义。在此基础上，依照投资性的有无，分为《金融商品交易法》所规定的电子记录移转权利和《资金结算法》规定的数字资产。更进一步，电子记录移转权利依照其流通性分别比照第一项有价证券和第二项有价证券受到监管。这组概念划分如文后图所示。

在这组概念划分中，各个概念的相邻边界由其经济本质确定。

(一) ICO代币属于有价证券的界限

ICO代币是否属于有价证券，在日本法下需要用集合投资计划的定义进行判断。

1．日本的集合投资计划与美国的投资合同。日本法中的集合投资计划作为有价证券的兜底条款，由三个积极要件、四个排除要件组成。三个积极要件是:(1)投资要件:出资人投入金钱等;(2)共同事业要件:所出资的金钱用于开展一定的事业(出资对象事业);(3)收益分配要件:出资人拥有权利，可以从出资对象事业所产生的收益获得分配。四个排除要件是:(1)直接参与要件:所有出资人直接参与出资对象事业的;(2)约定出资人享有的收益不得超过所出资金额的;(3)保险合同、互助合同等其他法律有特别规定的;(4)政令规定的其他情形，目前包括仅以注册会计师或律师为当事人的情形。

日本法中集合投资计划的构成要件直接来源于美国证券法上的Howey⠼/span>Test标准。美国证券法规定了投资合同(Investment⠼/span>Contract)作为证券的兜底条款，联邦法院在一系列判例中确定了Howey⠼/span>Test标准，用以检验一项交易是否属于投资合同，具体要件是:(1)利用金钱投资;(2)投资于共同事业;(3)对获得收益有合理预期;(4)投资者被动性要件:收益主要依赖于投资人以外的人的努力。在判断ICO代币是否属于证券时，日本的集合投资计划和美国的投资合同所涵盖的范围既有共性又有差异，主要涉及收益分配要件和直接参与要件的解释。

2．收益分配要件。由于投资型代币以外的代币也可以转卖获利，因此收益分配要件的解释就在很大程度上左右了哪些代币会被视作有价证券。对于支付型代币，一般认为不属于证券。主要原因是，支付型代币往往是去中心化的，而且支付型代币不与任何业务或事业相关联，无法适用信息披露规制。因此，收益分配要件的影响对象主要是功能型代币。

2017年，美国SEC决定对收益分配要件作出解释，判定了一种功能型代币属于证券。涉案Munchee公司推出了餐厅评价应用和网站，并于2017年准备开始ICO。根据Munchee公司公开的白皮书，该公司将发行“MUN⠼/span>Token”，在Munchee公司未来开发的应用中，用户可以通过撰写对餐厅的评论获得MUN⠼/span>Token，餐厅可以向Munchee公司或用户支付MUN⠼/span>Token来发布广告，用户则可以使用MUN⠼/span>Token向合作餐厅购买商品或服务。对此，SEC发布了行政命令，认为Munchee公司的行为构成未注册的证券发行，要求Munchee公司立刻停止。SEC在命令中指出，投资者由于Munchee公司开发和改进应用的努力，因而对MUN⠼/span>Token的价值上升产生了合理的期待，而且Munchee公司还在白皮书中强调了二级交易市场的存在。SEC认为，尽管Munchee公司没有承诺直接分配收益，但是投资者仍可合理期待因Munchee公司的努力而获得收益，因而MUN⠼/span>Token构成一种证券。2019年，SEC公布的一份监管框架明确强调，如果ICO涉及的区块链系统不是完全去中心化的，而是由发起人管理运营且投资者可以对代币价值上升并出售实现获利有合理期待，那么这样的交易就很可能构成投资合同。

但是，日本法对收益分配要件的解释范围较小，因而对功能型代币的态度与美国法截然不同。集合投资计划的收益分配要件仅限于发行人承诺直接分配收益的情形，本次修法引入电子记录移转权利概念时，也明确说明电子记录转移权利的含义只涵盖投资型代币。金融厅负责起草修正案的官员认为，如同购买型、捐赠型的众筹不属于金融商品交易法的监管对象一样，功能型代币同样不属于金融商品交易法的监管对象，因为功能型代币的经济本质不具备金融属性。

对此，有学者认为，以转卖方式获利的投资商品也应在有需要时纳入证券的监管范围，功能型代币的价值增加依赖于发行者的努力，为保护购买者的利益，同样需要对发行者课以信息披露等义务。但是，功能型代币和投资型代币的经济实质差异很大，两者的监管不宜混同。美国亦有学者认为，功能型代币的ICO所募集的资金主要用于系统开发，发行者确实提供某种商品或服务，购买者不具备投机动机等条件下，就不再应该适用证券法的规制，而是由其他法律部门予以调整。实际上，日本法目前已经提供了有价证券以外的监管框架。如果不将功能型代币解释为有价证券，则可以适用数字资产的监管规定，本次修法后引入了非法交易规制等规定，可以预期，将起到一定的保护投资者作用。

3．直接参与要件。日本法集合投资计划的定义将投资者全部直接参与出资对象事业规定为排除要件，实质上等同于Howey⠼/span>Test中的投资者被动性要件。关于投资者被动性要件的解释，SEC在2017年发表了一份报告书，指出一个名为The⠼/span>DAO的ICO项目涉嫌证券发行。The⠼/span>DAO自称是一个去中心化自治组织，将募集到的资金再用于投资，持有代币的投资者(系统成员)可以在系统上投票决定投资决策。但是SEC认为，The⠼/span>DAO项目的发起人所指定的系统管理员对投资决策起绝对主导作用，系统成员参与投票需要获得管理员许可，且成员分隔在各地难以沟通，因而The⠼/span>DAO项目的收益仍是主要源自管理员的努力，构成证券发行。

日本《金商法施行令》对直接参与要件作出了具体的解释，同时符合下列两个条件的，才能从集合投资计划中排除:第一，出资对象事业的业务执行，获得全部出资人的同意，或事先约定不需要全部出资人同意但决策时全部出资人均作出同意与否的意思表示;第二，全部出资人都全职参与出资对象事业，或者虽不是全职参与，但拥有出资对象事业不可或缺的特别专业能力，且在参与出资对象事业过程中发挥此项专业能力。从文本上来看，日本的全员参与要件明显较美国的投资者被动性要件更为严格。尽管实务中往往对全员参与要件采取宽泛解释，不过度扩大监管对象的范围，但不可否认的是，全员参与要件至少与Howey⠼/span>Test中的投资者被动性要件的解释标准一致。因此，The⠼/span>DAO类型的ICO在日本同样会被判断为有价证券。

(二) 有价证券的分类标准

《金融商品交易法》对第一项有价证券和第二项有价证券作出区分的依据是流通性，而不是着眼于权利的内容。例如，同样是信托受益权，信托所发行的受益证券属于第一项有价证券，而普通信托的受益权则属于第二项有价证券。其原因在于，流通性较低的有价证券覆盖的公众人数较少，投资者保护的需求相对较低，为了减少对市场的干预，对流通性较低的有价证券可以适用缓和的监管规则。因此，基于流通性将电子记录移转权利分为两类，分别适用第一项和第二项有价证券的规定，与《金融商品交易法》对有价证券的分类标准一脉相承。

此外，比照第二项有价证券监管的电子记录移转权利还需要满足投资者适当性要件，该规定亦是参照《金融商品交易法》中既有的投资者适当性制度，设置了具有连贯性的判断标准。

四、数字资产分层监管的特征与启示

(一) 数字资产分层监管的特征

日本此次修法后对数字资产采取了分层监管的方法，与其他国家的监管制度相比，既有共性又有个性。对于构成证券的投资型代币，依照证券法的规定对其进行监管，这是许多国家的共识。但是，相较于其他国家，尤其是对数字资产行业较为兴盛的美国而言，日本的立法有着非常明显的特色。

第一，专门规定数字资产概念，对不构成证券的数字资产仍然设置了成套的监管规定。除遵循FATF建议设置AML/CFT规定并监管数字资产衍生品交易外，针对日本市场中出现的数字资产流失、交易非法行为等问题，完善对交易平台的用户保护、现货交易中的非法行为规制等。

第二，继美国之后，明确回答了功能型代币的性质问题，且给出了截然不同的答案，认为功能型代币不属于证券。美国SEC认定功能型代币属于证券，部分原因亦是SEC作为证券监管机构的部门利益及可以使用的监管工具较为有限;而日本金融厅作为统合性的金融监管机构，通过主导立法的方式设置了证券以外监管路径，对功能型代币适用一般数字资产的监管规则。尽管这些规则的实效尚需实践检验，但明确表明功能型代币的经济性质不同于证券，体现出对经济本质的尊重。

第三，对构成有价证券的代币，依照其流通性和投资者适当性分别适用不同的监管规定。通过分类监管的方法，为金融创新保留一定的空间。

不过，日本具体监管规则的效果尚需要进一步观察。电子记录转移权利适用证券相关的法制进行监管，对于初创企业或区块链项目而言可能过于严苛。ICO之所以出现，就是因为初创区块链项目难以通过传统渠道获得融资，因而选择了创新路径，如果完全要求ICO依照传统证券的监管要求，可能会使ICO失去活力。目前，日本法提供了两种缓和方式，即小额发行和归属于第二项有价证券的电子记录移转权利。但是，小额发行只能豁免发行时的备案书提交义务，不能豁免全部信息披露义务;电子记录移转权利比照第二项有价证券监管虽然豁免信息披露义务，但条件较为严格，不仅需要投资者适当性，还需要发行人采取技术措施防止转让，也就是俗称的“锁仓”。此外，无论是自行发行还是委托他人发行，都需要注册获得牌照。更为严格的是，关于二级市场的规定完全等同通常的有价证券，没有任何缓和。未来投资型ICO能否在日本落地生根仍然需要实践的检验。

发行数字资产不属于证券的ICO不适用金融监管，因而功能型代币可以在日本自由发行。日本此次修法完善了数字资产的交易行为监管和对交易平台用户保护的监管，但是，功能型代币的ICO缺乏信息披露制度，购买者的权利缺乏保障，未来可能需要在消费者法领域加以应对。

(二) 对中国的启示

七部委《公告》认为，ICO是“一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券，以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动”，这种看法折射出我国金融法律体系所采用的管制型监管缺乏能够容纳金融科技创新的空间。

第一，我国《证券法》上证券的定义概念过于狭窄，缺乏关于证券定义的一般性或兜底性规定。2019年《证券法》修法尽管扩大了证券的范围，将资产证券化、存托凭证纳入证券范畴，但仍然缺乏兜底条款。在实践中，面对企业推销有限合伙份额、各种所谓“计划”“基金”“收益权凭证”等直接融资工具，只能由地方政府和公安部门以刑事手段予以打击，且常常异化为以集资者的成败为标准进行事后追责，而不是基于融资行为的法律本质进行甄别和处置，以成败的标准取代法律本质是否合规的标准，严重不利于市场的健康发展。监管部门无力甄别各种直接融资工具，同时互联网时代以ICO为代表的的各类新型融资手段蓬勃发展，由于管制型监管过度刚性，最终只能选择粗暴禁止金融科技创新。

证券概念过于狭窄，将导致法律监管留下空白地带。为了使法律监管不留死角，英国、日本、韩国、德国均出现了金融法制横向贯通的趋势。日本制定《金融商品交易法》时引入集合投资计划的概念，亦明确表明目标是应对市场环境变化，填补法律空白，健全投资者保护的横向法制，以期实现投资者保护效果的最大化，从而在面对ICO等新型融资工具时，能够在现有法律框架内通过小幅修法的方式予以应对。

我国《证券法》第2条第1款授权国务院“依法认定其他证券”，但国务院从未行使过这一权力。证券概念的扩大不仅有利于监管各类集中交易的金融产品，规制企业的民间融资行为，构建多层次市场体系，更有利于包摄金融创新。因此，立法应考虑在适当条件下为证券设置兜底性的定义条款。

第二，《期货法》立法过程中应考虑对基础资产的范畴作出合理界定。日本《金融商品交易法》将金融衍生品交易的基础资产称为金融商品，没有给出概括性的定义，而是采取了列举方式。数字资产衍生品交易市场发展壮大后，又通过修法的方式将数字资产列入金融商品中。我国现行《期货交易管理条例》没有界定基础资产的范围，《期货法》立法过程中应当考虑对基础资产的范畴作出适当的界定，以适应新形态的衍生品交易。

有学者主张将期货的基础资产概括性地界定为“依合约安排能决定合约价值的基础资产”，以求尽可能地覆盖新类型的基础资产。但是，此种概括性定义过于宽泛，所包摄的基础资产不能满足基础资产所必需的可替代性和流动性特征。结合我国的立法习惯，参考日本经验，可以考虑用限定列举辅以委托立法的方式，委托行政机关作出补充规定或兜底性规定，从而平衡防止过度监管和包摄金融创新的需求。

第三，面对ICO等金融科技创新，应当加强穿透式监管，针对金融科技业态的本质采取细致和适当的监管手段。日本此次修法依照经济本质对数字资产进行了类型化规定，根据业务功能和法律属性明确监管规则。首先，对证券和非证券进行了区分，对不属于证券的数字资产设置了交易平台审慎监管和行为监管，以及现货和衍生品非法交易监管;其次，对属于证券的电子记录移转权利又依据其流动性和投资者适当性适用了既有的分类监管标准。日本通过细致的类型划分，实现了对不同属性的对象适用不同的监管，这对我国金融科技监管实践具有一定的启示价值。

第四，日本修法的消极教训同样值得我们注意。传统金融监管方式缺乏技术手段实现对金融科技创新的技术触达，因而不得不采取低效率、高成本的审慎监管措施。日本尽管修法明确允许ICO，但对ICO代币的二级市场仍然采取了非常严格的审慎监管措施，这也给实践带来一定的未知数。因此，在采用传统审慎监管和行为监管的同时，还应当依靠大数据、云计算、人工智能、区块链等技术构建科技驱动型监管体系，对数字资产相关交易实现数据触达。同时，区块链技术应用于支付领域后，数字资产可能真正成为一种货币，重构现有的支付清算体系，数字资产相关法律问题亦有必要与数字货币相关的支付清算法制实现横向一体化研究。总之，数字资产相关法制的研究不能仅满足于传统的范畴和范式，还需要更为宽广的研究视野。

结语

党的十九届五中全会提出，坚定不移建设网络强国、数字中国。习近平总书记指出，我国应当加快数字经济建设，积极参与数字货币国际规则制定。在此过程中，数字经济发展带来的数字货币、数字资产和其他金融科技创新不断呼吁法律制度作出回应，然而，我国管制型金融监管诱发市场主体多重监管套利博弈，同时又存在非常多的法律空白与漏洞，难以应对层出不穷的金融科技新业态见缝插针式的监管套利行为。尽管我国目前对数字资产的发行和交易采取了禁止的态度，但可以预见的是，随着金融科技市场的发展，管制型监管造成的监管溢流效应仍将持续存在，加剧了信息不对称，放大了金融风险。对此，不仅需要及时适用穿透式监管原则调整监管内容，更需要转换思维，立足投资者保护理念，横向健全金融服务统合法制，最大限度地填补监管领域的漏洞和空白。日本横向金融服务法制应对数字资产的经验或许可以为我们提供一些启示。