一、引言

近年来，国内国际形势双重叠加，我国改革开放已经步入深水区，中共中央根据国内外经济环境的变化提出了构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进新发展格局的设想，试图以新的方式推进国内国际两个方向的经济循环，深化经济改革，扩大对外开放，实现更高质量和更高层次的外循环，进一步提高我国经济的全球辐射力。在这样的背景下，我国金融业发展的基础与内外部环境也发生了重大变化，对我国金融业高质量发展提出了更高的要求。我国金融业要形成以内促外、内外共通的新发展格局，以更高的速度和效率为夯实我国在全球价值链、产业链、供应链上的地位服务，这已经成为社会各界的共识。

金融活则经济活，金融稳则经济稳。我国金融业以内促外、内外共通新发展格局形成的基础在于对金融风险的防范。随着我国改革开放的不断深入，国际经济摩擦日益频繁，金融风险防范上升到空前重要的位置。2008年以来，我国影子银行发展迅速，到2016年资产规模已经超过90万亿元。但影子银行长期游离于监管之外，严重威胁我国金融系统安全和稳定，引发系统性风险和金融危机的概率大大增加。2016年底召开的中央经济工作会议提出，要把防范和化解金融风险放到更加重要的位置。2017年4月，中共中央政治局专门就维护国家金融安全进行集体学习，强调金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。2020年初新冠肺炎疫情突发，长短期内外风险交叉，短期以“六稳六保”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转任务）为关键任务，长期以构建双循环新发展格局为发展方向。无论从短期还是从长期来看，对影子银行实施有效监管，防范影子银行在金融业内外循环中扩大风险，都是维护我国以及世界金融系统稳定发展的关键所在。

二、金融业内外循环中影子银行监管的背景逻辑

为防范影子银行在金融业内外循环中扩大风险，首先需要对影子银行在内外循环中的功能进行分析。从金融业在助力双循环新发展格局构建中的作用看，金融业内外循环包括两个部分：一是金融业的内外循环，二是资本账户的内外循环。金融业和资本账户的对外开放是内外循环的基础。金融业对外开放指金融机构在准入条件、业务范围、经营地域等方面的双向开放，这是目前我国金融业对外开放的主要阵地。在资本账户对外开放问题上，出于对金融风险的考量，目前我国资本账户参与对外开放主要通过合格境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）、人民币合格境外投资者（RQFII）等实现，整体开放步伐还比较缓慢。特别是拉美新兴经济体及亚洲资本账户开放国家和地区金融危机的惨痛教训，更使我国在资本账户对外开放方面持比较谨慎的态度。

从风险聚集的主要领域看，一是商业银行信贷资源配置效率扭曲，国有企业与大量地方政府债务平台获得大量信贷资源，而真正需要资金的中小企业与弱势群体或者融资成本高，或者根本无法获得融资；二是国内银行价格机制改革相对滞后，真正的利率市场化改革尚未完全推开，大量资金涌向同业市场，导致表外业务盛行，脱实向虚问题比较严重；三是影子银行盛行，各类绕开商业银行法限制的资金池、资产管理计划、地方引导基金对金融系统稳定造成严重影响。导致上述现象的根本原因就是金融行为绕开了当前监管体系。

从业务属性和金融监管角度看，这些其实都是影子银行的集中表现形式。根据金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB）的定义，影子银行指游离于银行监管体系、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系，包括各类相关机构及业务活动。其典型表现形式包括资金池、委托贷款项目、银信合作的各类理财产品、信托公司、金融租赁公司以及大量的民间借贷、地下钱庄、典当行等。从参与主体看，影子银行的交易主体极其复杂，既涉及大量的商业银行、居民个人，也涉及投资银行、对冲基金、私募股权基金（PE）、风险投资基金（VC）、货币市场基金等。此外，影子银行还是信贷市场、资本市场、金融衍生品与大宗商品交易、杠杆收购领域的主要参与者。影子银行通过一系列复杂的资本运作，绕开监管层现有法律和规章制度的制约，实现监管套利。

实际上，影子银行也不一定就是谈之色变的“洪水猛兽”，我国改革开放的实践表明，影子银行在正规金融体系之外也发挥了一定的积极作用。目前其最大的问题是运行于现有监管体系盲区，监管层无法进行有效而及时的监管。在金融业助力双循环新发展格局构建的背景下，我国影子银行在参与主体上将迎来新的国际资本，在产品结构上将更加复杂，乃至出现新的业态。在这种情况下，如何对影子银行进行科学监管，实现趋利避害，值得深入研究。但受统计数据限制，当前该领域还存在一个事实上的真空地带，不过这为本研究提供了一个难得的切入点。本研究的创新之处在于，从金融业助力双循环新发展格局构建的视角，在对影子银行相关研究进行系统梳理的基础上，通过国际比较全面分析我国影子银行发展现状与监管中存在的问题，丰富双循环新发展格局下的影子银行监管研究。

三、对相关研究的系统性梳理

（一）关于资本账户对外开放的研究

关于资本账户对外开放的研究主要包括三个方面：一是资本账户是否应该开放以及如何开放；二是资本账户开放的影响；三是国际比较。

在关于资本账户是否应该开放以及如何开放的研究中，彭红枫等研究发现，我国金融市场对资本账户开放所带来冲击的响应越来越灵敏，2011年之后金融市场对实体经济的影响并不稳定，这在一定程度上削弱了资本账户开放对经济增长的促进作用，说明现阶段我国不应急于加速资本账户开放进程。付伟在回顾总结发达国家和新兴市场国家资本账户开放政策与经济增长关系的基础上进行实证分析发现，资本账户开放犹如一把“双刃剑”，如果政策实施不当，可能会在促进宏观经济增长的同时导致经济的巨大震荡甚至诱发金融危机。

在关于资本账户开放影响的研究中，余丹的研究发现，随着资本账户开放程度的增加，我国基尼系数显著上升，收入不平等状况加剧，资本账户开放对收入不平等的加剧效应在发展中经济体表现得更加明显。实际上，对于资本账户是否应该开放这个问题，学术界的争论一直没有中断过。但随着研究的深入，越来越多的学者开始关注资本账户开放对一个国家或经济体长期发展的促进作用。比如，刘建丰等利用我国开放经济动态随机一般均衡（DSGE）模型，论证了所处经济发展阶段不同的中美两国进行国际货币长期合作面临的困难以及我国实施常态化资本管制的必要性。其研究认为，我国资本账户开放进程必须与经济当前和未来所处的发展阶段相适应，但并未否认应该推进资本账户开放。江春等研究发现，尽管资本账户开放会提高经济体出现系统性银行危机的概率，进而对一国加总的生产效率造成一定负面冲击，但也会更多地通过改善国内金融市场资本配置效率促进全要素生产率的提高。

在关于国际比较的研究中，吴婷婷等对1996—2014年中东欧与独联体国家资本账户开放与货币危机爆发的典型事实进行了梳理，发现不能过度以外资或举债的方式促进经济增长，合理安排金融开放顺序、健全金融监管体系与风险防控机制是资本账户开放背景下防范货币危机的有效方式。严佳佳等通过比较日本、德国在本币国际化进程中的经验，认为导致我国资本账户尚未开放的原因依然是金融市场欠发达，而这又对人民币国际化形成了制约。喻海燕等也得出了类似的研究结论，他们利用面板数据对“金砖五国”进行研究发现，资本账户总体开放度的提高并没有导致资本外逃的增加，反而起到了抑制作用。在资本账户开放进程中，制度质量的提升特别是关于合同保护、产权保护的法律制度质量的提升，可以有效减少资本外逃。

（二）关于金融业对外开放问题的研究

从现有文献看，关于金融业对外开放问题的研究主要集中在四个方面：一是积极影响，如有利于拓展融资渠道，降低融资成本，提高本地金融机构风险规避能力与监管机构管理水平；二是消极影响，如导致本国金融制度扭曲，可能带来经济波动和金融动荡；三是风险应对的国际对比研究；四是金融业对外开放的政策设计。

总体来看，对于资本账户是否应该开放这个问题，学术界尚存在不同的意见；对于进一步加强金融业对外开放程度、形成对内对外双向开放竞争格局这个问题，已基本达成共识，唯一的争议在对金融业开放步伐与节奏的拿捏上面。对于开放条件下的金融监管，谭雅玲认为，金融风险的防范效果与金融业开放程度与监管是否有效有关。而刘小明等基于对新加坡、墨西哥、泰国金融开放实践的比较分析指出，我国需要在加快金融国际化的同时严格进行金融监管以防范金融风险。对于美国次贷危机的影响，魏礼群从加强监管角度对我国应对国际金融危机、维护金融安全提出了自己的看法。张军从股市异常波动入手进行研究，认为推动监管改革是金融开放的前提。李晓露等从上海自贸区金融业的开放出发进行研究，认为金融业开放应包括金融开放程度的国际化和金融开放的法治化两条主线。

（三）关于影子银行监管问题的研究

王喆等研究认为，中国式影子银行以商业银行为主导，以规避监管进行信用扩张为主要目的。以2013年为界，我国影子银行的主流模式发生了从通道到同业的转变。2013年及之前，银行先后通过银信合作、银保合作、买入返售等途径投向信贷等非标准债权资产；2013年之后，同业创新加快，出现了通过同业、委外链条投资于标准化产品的新形式。郭晔等[研究发现，存款竞争显著促进了我国影子银行规模的扩大，且银行面临的存贷比和资本充足率监管约束越强，银行通过影子银行应对竞争的行为越激进；影子银行显著增强了存款竞争与银行系统风险间的关系，存款竞争主要通过影子银行渠道增加银行系统风险。丁建臣等认为，影子银行对传统银行业务造成了影响，存在管制加强与业务限制所导致的信贷链转向表外趋势以及高杠杆率与资金链延长所引发的系统性风险，银行表外业务规模扩大趋势对传统银行信贷风险带来了挑战。对于影子银行的作用，方先明等基于2009年1月至2015年12月我国影子银行资产规模数据以及通过合成指标法计算得到的金融稳定性指数进行研究发现，影子银行的发展一方面可以通过金融资源的合理配置对金融系统稳定性产生正面影响，另一方面极易通过内部风险累积与向外传染对金融系统稳定性造成负面影响。吴兆丰基于对欧盟影子银行监管经验的分析认为，欧盟对货币市场基金和证券融资交易及金融工具再利用的透明度问题进行立法的做法，为我国影子银行监管国际国内两个层面工作的开展提供了有益借鉴。对于影子银行监管问题，李锦成认为，为推动我国影子银行发展和进行有效监管，首先需要一套能对影子银行进行有效统计的办法，而目前这项基本工作尚未取得实质性进展。

上述研究分别从金融业对内对外开放和影子银行监管等视角进行了认真细致丰富的研究，从中可以看出，加快推动我国金融业开放，稳步有序推进资本账户开放，基本成为学术界的共识。此外，还有一项蕴含其中的重要研究，就是金融风险防范问题。从近年来金融市场的实际情况看，处在法律监管与资金需求之间的监管套利行为催生了巨大的影子银行市场。在国内外长短期风险集聚和构建双循环新发展格局的大背景下，金融业内外循环将从资产来源渠道、融资去向、参与主体三个方面对影子银行产生影响，其影响如何，监管层应如何应对这种变化，需要进一步探讨。本研究的目的是通过设计有效的监管制度，在双循环新发展格局构建中切实发挥影子银行的作用，规避其可能带来的风险。