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反欺诈论下的内幕交易类型重构:原理反思与实证检验
作者简介：缪因知，中央财经大学法学院教授
文献来源：《法学家》2021年第1期
摘要：内幕交易执法司法中的广泛争议令我们有必要思考对内幕交易的类型作一体系性重构。反欺诈论主张内幕交易责任产生于行为人基于特定身份或特定行为而对内幕信息财产的欺诈性侵害。从信息获取角度,内幕交易可分为合法获取型、非法获取型和泄露型。合法获取者包括依职务获取内幕信息的上市公司内部人和收购上市公司者的工作人员;与知情人共同生活的家属视为准知情人;个别合法获取内幕信息者的责任应建立在自我承诺之上。非法获取者应限于采用非法手段获取信息者。泄露指内幕信息占有人故意将信息告知他人,且知道或应当知道后者将据之交易。在泄密人对之有明确的施惠意图时,受密人才应担责。非依职务偶然、非主动、未采取非法手段获取内幕信息的人对信息所有者并无义务,要求其保密或戒绝交易无法理基础,否则法律遵循或执行成本过高。异常交易可成为执法入手点,但应注意区别合法和非法获取,泄露型交易应从泄密人的违法性开始推导,按情境厘定类型。
关键词：内幕交易; 内幕信息; 证券执法; 证监会;
一、 以反欺诈论对内幕交易再类型化的理论与实务意义
内幕交易违法化在证券法历史中发生较晚且不乏争议。中国证监会的内幕交易执法案例自2009年起快速增长,也引发不少争议:既包括内幕交易是否成立的争议,也包括属于哪种内幕交易类型的争议。对行为定性和类型判定的不同认识,会影响行为构成要件和相关人员责任的认定。
本文试图超越传统理论、通过较新较细的方式来厘定内幕交易的类型及边界,提出一套较为明晰统一的执法标准。本文类型化理论从内幕交易主体出发展开分析,包括行为主体的主观方面、行为方式等。
(一)反欺诈论以更明确的信息财产论发展了受信义务论
本文的基础学说是反欺诈论而非信息平等论。反欺诈论衍生于受信义务论,但简化了其在美国判例法中的复杂演进背景,不以受信义务为核心概念来组织。
反欺诈论主张内幕交易责任产生于行为人基于特定身份或特定行为而对内幕信息财产的欺诈性侵害。这里的欺诈不限于交易法意义上的、隐瞒自身对交易价值的判断,而可持广义理解,其法理基础是信息财产论。责任人或违背了基于特定身份而获取信息时承载的不滥用信息义务,或采用窃密等以隐瞒真相为特征的非法获取手段,或系前述违法行为人故意泄露信息的对象。除此之外,即便客观上获取并利用了内幕信息,也不产生责任。
本部分先结合受信义务论、反欺诈论和信息平等论的区别来阐述内幕交易责任的外部边界。第二部分将从责任的内部视角,就三类内幕交易行为的构成条件分别展开。
美国内幕交易法以受信(fiduciary)义务论为核心。早期里程碑判决为1980年Chiarella案,美国联邦最高法院指出:市场参与者之间并无一般性的基于内幕信息的戒绝交易义务,内幕交易责任源于特定主体之间的受信义务。作为反内幕交易的基本规则的《证券法》10(b)节意在反欺诈,而非禁止所有的不公平行为。仅仅占有未公开信息本身不会产生披露(或戒绝交易)义务。
1983年美国联邦最高法院另一里程碑判决Dirks案指出,内幕信息接收人并不自然拥有受信义务。1991年美国第二巡回区法院Chestman案判决指出,重大未公开信息的使用人违反受信义务或类似的信任与保密义务时,才构成内幕交易。所谓类似的信任或保密关系需“与受信关系功能相等”,“受信义务不能因为告知一个人秘密信息就单方施加”,适用背景关系是“一方付出了很大的信任,一方给予了很高的善意”。
上述论证均为反欺诈论所接受,可兼用于合法获取型和泄露型内幕交易。内幕交易责任成立须以特定的反欺诈性法律义务为前提,信息占有本身不产生义务。
(二)反欺诈论以明确的标准划定了信息平等论讳言的真实责任边界
中国内幕交易法以受信义务和私取理论为内核,但执法时常突破此标准,信息平等论学者已对此提出了批评。但他们的解法即扩大内幕交易的执法范围到一般主体,却未必科学。信息平等说拘泥于静态公平,脱离了市场的动态发展特征,可能会导致一种呆板的情形出现。例如,一个路人如目击一家上市公司总部爆炸,就形成了对其他人的“信息不平等”。他是否应不断刷新新闻动态,等到此爆炸事件被媒体广泛报道才能卖出其股票?甚至是否要等到公司就此作出信息披露才能卖出?股价应反映股票的真实价格,而不是根据披露文件得出的价格。否则公司发生重大事件后延迟披露,股价就应该“刻舟求剑”地固定在原价上么?可见,信息平等说(甚至自我粉饰为“公平说”)从结果出发,试图消除投资者之间的信息不平等,但实际上仍必须有内在尺度,无法完全以客观信息平等为准绳。“平等”不会、也不能没有边界,讳言边界会导致边界的模糊,不可避免地带来执法扩大化、执法对象随意化。
反欺诈说对此提出了系统的行为标准,主张容忍非依受信性身份、非采取非法手段、非被故意泄露而偶然获取内幕信息的行为。这包括不需要借助他人行为的非人际型获取,如目击公司重大事件发生;也包括人际型获取,即与内幕信息占有人的交往中自然知悉信息。容忍这些交易行为的法理之一是为了方便专业人士主动整合信息,促进证券市场效率。证券市场的效率以价格发现机制为核心,价格在不同交易者基于不同信息占有而作出的不同判断条件下不断变动。证券法制鼓励证券分析师等专业投资者运用合法手段在公开渠道搜集、对比、分析、检验公司信息,作出新的价值判断注入到市场价格中。这意味着上市公司及其工作人员无意中展现的未公开信息,甚至向第三人故意泄露的信息,只要能被分析师、投资者以不违法的方式获取,后者也应可利用。
以一种极端情形为例,分析师在外部坚持定期观测上市公司运作,发现可能反映公司价值的事件发生(如运输原材料的车辆减少),可据之进行交易。那分析师在坚持定期观察时偶然发现单一重大事件发生,如主要车间爆炸,为何就不能据之交易呢?
再如,总经理将记载内幕信息的纸张丢入废纸篓,办公室清洁工发现此纸后不得利用此信息,因为他是基于职务而接触这些内幕信息的。即便清洁工是“偶然”发现废纸篓中的内幕信息,若允许他利用此信息,则其就会经常有意识地去翻检废纸篓。而公司公共区域或外部的清洁工若偶然发现此纸张,则不应受内幕交易法约束。因为不管总经理的行为是否审慎,记载该信息的纸进入垃圾堆就成为公共物,可谓公司变相对社会的披露。只是由于其披露渠道的非正常性而不能产生令公众平等知晓的效果。由此推出,若有心人专门去上市公司外部的垃圾堆里搜检,不构成非法获取,反而更接近于主动调研行为。从这个角度讲,内幕交易本身也并非百害无一利,其有促进真实股价出现的作用。但内幕交易人滥用合法获取资格或采用非法手段侵害他人信息财产,具有“本身违法”的欺诈性质,应被禁止。
坚持反欺诈论的第二个理由是为了容忍普通人士在被动获取信息后利用的自由,减少法律的打击面和执法成本。很多情形下,普通人会被动获取未公开信息,甚至实际上已经离开私域(但未经正式披露)的信息,如在公共场合不经意地顺耳听到(overhear)。但入耳入眼的信息无法自行抹去,信息接收者可能已对标的证券有过一些调研和思考,若由于被动获取信息就反而必须“避嫌”,有失公平。信息占有人的非审慎行为导致信息被他人获取的原因行为才应是法律规制的重点。
故本文主张从反欺诈、保护信息源的法益角度的正向出发,探究必要的保护标准和界限,实现法理和执法在逻辑上的协调统一,避免对交易者过度震慑、破坏市场机能,并减少执法成本。本文主张执法结论与事实证据契合,避免轻易推定,也不意味着漠视投资者保护。事实上,我国现行法律已然把“偶然、无意地听闻内幕信息的人员排除在内幕交易犯罪行为主体之外”,执法实践中的扩大化倾向值得反思。且本文只是主张重新梳理执法进路,并不旨在减轻当事人责任。如在不能证明知情人向有异常交易的配偶传递内幕信息的事实时,不应推定配偶间“过失”泄露,而应考虑把知情人配偶视为合法获取内幕信息的准知情人。
二、内幕交易类型化重构
(一)类型化的理论意义
内幕交易行为类型化的理论意义,一是区分不同的种概念,即对内“划界”。如本文所论证的,若不把泄露型独立,则执法逻辑不自洽。二是为它们共同的属概念确定边界,即对外“划界”。有效的类型化意味着不同类型涵盖了属概念下的所有项。故这三类行为加总起来就涵盖了所有具有违法性的内幕交易的行为。利用重大未公开信息的交易行为并不必然构成内幕交易,若要构成内幕交易,必须符合其中某一子项。
内幕交易是利用内幕信息从事交易的违法行为。交易人获取内幕信息的方式是划分内幕交易类型的基本依据,分成三种:基于合法关系获取、通过非法手段获取、被违法泄露。三种类型大致可对应美国法上的受信义务违反、私取(misappropriation)和泄露(tipping),但也存在区别。
我国2005年修订的《证券法》第73条禁止内幕交易,第76条规定证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人,在内幕信息公开前,不得买卖该公司的证券,或者泄露该信息,或者建议他人买卖该证券。实际上,第73条完全可被第76条涵盖,但2019年修订的《证券法》第50、53条完全沿用了这两条表述。
第53条指出内幕交易包括知情人自行买卖、非法获取人自行买卖、获取内幕信息主体泄露、获取内幕信息主体建议他人买卖四类。但建议他人买卖实际上属于泄露的变体。泄露和建议他人买卖的区别在于,泄露信息须涉及具体的信息,建议买卖可以只是给出买卖建议、不说明理由,接受建议从事交易者只有在知道或应当知道建议系基于内幕信息时才构成违法;若只是相信建议人的综合交易能力而买卖,则不构成内幕交易。美国、日本以及我国台湾地区等均未规定建议型内幕交易行为样态。本文按三分法类型化,以表格形式说明各类行为的关系。
（图）利用重大非公开信息从事交易的分类
(二)合法获取型(知情人型)内幕交易
1.知情人的类型化
反欺诈视角下,合法获取内幕信息者即传统的“知情人”利用此信息交易,意味着违背信息所有者允许他们接触、获取内幕信息时所具有的“不会将职务所得信息用于个人交易”的信任,构成对信息所有者的欺诈。
知情人既包括依职务直接获取信息的人,如财务报表编制者,也包括依职务由他人告知内幕信息者,如独立董事。有的主体在信息传达链条上位次较后,实际获取信息较晚或获取局部信息,但仍属于信息直接获取者,因为他们凭借自身职务而应当获取信息,也有较多条件主动收集信息。知情人具有获得内幕信息的应然性、盖然性,而非必然性,故执法司法者推定其已然获取内幕信息时的证明责任较轻,但不应是无证明责任。知情人分两大类:
一类是由于所任职务而可以获取内幕信息的内部人,包括常规内部人与临时内部人。常规内部人包括董事、监事、高级管理人员、重要岗位雇员、大股东等。职务可作广义理解,包括能在正常工作环境下从直接获取人处间接获取到内幕信息的职务。如与直接获取人工位相邻、能在前者使用内幕信息(如电话通讯)时自然获取信息。将他们视为合法获取人的法理与下文第3部分将知情人家属视为合法获取人的原理近似。临时内部人是指基于委托代理为上市公司服务、在个别事项中获取内幕信息的主体。他们的活动后果归于上市公司,可视为公司的契约型临时雇员或受托人。这主要是市场中介机构、工勤服务机构及其工作人员,包括上市公司并不实际知悉其姓名的服务机构辅助人员。服务机构工作人员利用职务中合法获取的信息从事内幕交易,直接欺诈了其雇主,间接欺诈了聘用其雇主的上市公司。
另一类是依职务获取上市公司内幕信息的外部人,分两种情况:一是依照公共管理职权获取内幕信息者,如证券监管人员;二是基于外部民商事关系(并购、缔约等)而获取内幕信息者,这些主体是否构成内幕交易主体,需要进一步分析。
2.是否将上市公司外部人纳入内幕交易主体的法理细析
内幕交易法起源于普通法中,交易人对交易对方的真实披露或戒绝交易义务。美国内幕交易的经典理论即受信义务理论中,行为人本来未必不能利用信息优势、在明知交易标的之真实价值与交易价格不符时实施买卖,但当这种信息优势源于公司对行为人“不会将职务所得信息用于个人交易”的信任时,行为人就不能利用此优势为自身谋利,而同样产生了对交易对方的真实披露或戒绝交易义务。故而,当拟收购上市公司者委托的收购要约材料印刷商的工人从材料中推断出目标证券并买入时,美国联邦最高法院认为印刷工对上市公司及其股东不存在信任关系或交易前披露义务,判定不构成内幕交易。
印刷工案判决后次年,美国证券交易委员会专门制定了14e-3规则,冒着与联邦最高法院判决冲突的危险,规定收购上市公司的要约(tender offer)实质开始后,任何自要约人或被要约人处获取该重大未公开信息的人不得交易标的证券。有意思的是,联邦最高法院的立场反而向证券交易委员会趋近。1981年第二巡回区法院判决收购上市公司者的投资银行的工作人员利用未公开信息购买标的证券构成内幕交易,联邦最高法院亦拒绝受理上诉。1986年又有针对《华尔街日报》专栏作家此类行为的判决。最终,联邦最高法院在1997年采纳私取新理论。收购上市公司者委托的律师事务所的律师本身并不承办此收购业务(即他不属于临时内部人),但从同事处获取信息来交易,被判定有罪,理由是他违背了信息源即自己的雇主允许他接触内幕信息时所具有的信任。这表明美国法院意识到了收购活动中利用非公开信息交易活动的严峻性,而在基于信任的法律框架下加大了对传统内部人以外主体的规制。
故内幕交易法演进至今,将收购上市公司活动的特定人员纳入内幕交易主体范畴,获得了更多支持。但对其不应采取过于泛化的理解,如证监会2007年《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》(以下简称《内幕指引》)列举的“上市公司并购重组参与方及其有关人员”。法律应当规制的知情人仅应限于收购上市公司者的工作人员,其内在的要义是保护收购者而非上市公司的利益。因为这些凭借职务关系而能获取内幕信息的主体虽然对上市公司及其股东无义务,但若利用之实施交易,实际上损害了收购者的信息财产权,同时收购者的工作人员的抢先交易会抬高雇主收购上市公司的交易成本,类似于机构投资者的工作人员的“老鼠仓”行为。
与其工作人员不同,作为收购信息的所有者,收购者本身有权利用关于收购的未公开信息实施交易,包括我国《证券法》在内的各国证券法豁免了收购上市公司者的内幕交易责任。交易者即便违反“举牌慢走”规则亦不构成内幕交易。我国执法者对此认识似欠深刻,如肖家守实际控制的民营企业计划重组收购一家上市公司,肖家守投入5.6亿元巨资参与。其妻朱莉丽知悉此事后,自行投入269万元购买了上市公司股票。证监会以肖家守过失泄露为由处罚(详见第三(三)2部分)已属错误,忽视肖家守和收购者的利益高度重合,则是另一重欠妥。
与收购上市公司类似,证券交易者利用本身的大额交易信息实施交易,不构成内幕交易。最典型的是光大证券公司案的错误执法。即便认为“光大证券对成分股发出了大额错误买单”构成内幕信息,光大证券本身仍然可利用此未公开信息予以交易。但光大证券的工作人员利用此信息实施抢先交易,损害了光大证券的利益。
被收购者利用未公开收购信息交易上市公司股票,亦不应构成内幕交易。因为被收购者对上市公司及其股东并无义务,他们交易上市公司股票不损害上市公司及其股东的权益。可参照的是,日本《金融商品交易法》第166条禁止上市公司的5类关系人利用公司未公开经营事项信息的交易行为,包括公司工作人员、股东及其工作人员、法定监管者、与公司缔约或拟缔约者及其工作人员,但第167条只禁止对上市公司发出公开收购要约(公开买付)者的同5类关系人利用未公开收购要约信息的交易行为,而非规制所有并购相关主体。
不过,日本法律仍过于严苛。与上市公司发生交易或其他利害行为(如缔约、合并、诉讼)的主体,虽知悉了可能影响上市公司股价的未公开信息,但只要它们获取未公开信息是通过自身的合法行为(即排除通过特定手段故意操纵证券市场价格的行为),则利用相应信息实施交易不违法,亦难称损害该公司或上市公司的合法权益,故上市公司的交易对象或其他利害关系人不应属于内幕信息知情人。
小结之,知情人的基本属性是基于自身职务而直接或间接自上市公司合法获取内幕信息。在反欺诈论视角中,纳入内幕信息知情人的上市公司外部人,仅限于收购上市公司者及其受托方(如投资银行)的工作人员,归责理由是在职务履行中违反了信息源的信任、损害了收购者的权益。当然,这是在“大内幕交易”理论的框架下,从另一个角度看,收购上市公司者的工作人员、证券监管人员等利用未公开信息实施交易的行为,与上市公司内部人的传统内幕交易行为存在明显区别,将另行撰文讨论一个新的责任理论体系框架。
3.知情人的家属应视为“准知情人”
内幕信息门类繁多,知情人也种类多样,不能指望他们都有高度的保密意识。知情人在工作场所以外不经意间告知共同生活的家属自己工作的信息、或主动告知工作中的喜忧,均很正常。重大事件发生时,知情人的频繁加班、出差等异常亦很难向家属隐瞒。在家中办公、通讯时,内幕信息也会通过“耳濡目染”等方式为家属知悉。知情人家属的地位如何界定?他们获取信息的方式可能是碎片化、合法的,又不是基于“职务”。他们对上市公司不具有法律义务。可法律不宜因此豁免他们利用之交易的责任。一是家属和偶然获得内幕信息的人不同,由于和知情人具有固定、长期的关系,能经常获取内幕信息;二是他们和知情人的利益关系密切,易成为知情人自行从事内幕交易的“掩护”。所以,知情人家属知道或应当知道知情人的工作性质时(负有戒绝交易义务的知情人也应提醒家属),应当被视为“准知情人”,适用合法获取型的法律规则。准知情人一般包括共同生活或有较多日常联系的配偶、父母、子女。共同生活的情人(包括婚外情人、同性伴侣)亦可纳入,共同生活程度的标准可参照《婚姻法》第32条“同居”标准,但共同生活认定只具有证券法意义,不产生婚姻法意义。
知情人家属和知情人的不同在于:第一,除了少数“挂名”者,知情人由于职务关系,能较确定地获取或接触内幕信息,甚至本身有一些交易限制方面的内部纪律要求;知情人家属对内幕信息的获取具有不确定性。第二,除少数机要岗位的工勤人员外,知情人一般有较高的专业水平,对内幕信息的理解力较强,而知情人家属水平参差不齐。这两项区别对于认定交易者是否利用了内幕信息的事实层面判断产生影响。
中国执法司法机构在一定程度上采用了此种思路。《内幕指引》把内幕信息知情人的配偶、父母、子女视为“证券交易的内幕人”,并直接规定配偶的交易行为“应认定构成内幕交易,除非其有足够证据证明自己并不知悉有关内幕信息”。最高人民法院也给证监会以举证责任倒置的便利,2011年《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》(以下简称《处罚纪要》)第5点指出:监管机构提供的证据能够证明“内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人,其证券交易活动与该内幕信息基本吻合”,且被处罚人不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券活动的,法院可以确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立。不过证监会在另一些领域又不遵循此规则,出现了一些错误的执法案例(详本文第三部分)。
4.个别合法获取内幕信息者的责任应建立在自我承诺之上
知情人与他人个别性、临时性地洽谈业务或聊天、交往时,会过失或无意地告知他人内幕信息,或令他人被动知悉内幕信息,如说话声音较大。虽然美国的受信义务理论认为必须有与受信义务相当的重要关系,方能产生相当的保密义务,但本人认为可在反欺诈框架下设立“承诺型知情人”概念作为一种补救措施来约束这些本可无责任的信息获取人。
该等主体并不因为职务或与知情人共同生活而获取内幕信息,也没有采用非法手段获取,也不是被故意泄露,而是在合法情形下获取,甚至是被动获取。鉴于被获取的信息无法自行“撤销”,若因此被自动施加义务,对被获取人不公平。然而,信息获取人在获取信息前后,向信息来源方(包括合法和非法获取人)承诺保密或戒绝交易的,当承担此义务。若背弃承诺从事交易,可从反欺诈角度成立责任。
可参照的是,美国证券交易委员会2000年10b5-2规则规定任何人同意保密信息时,即具有保密义务。该规则还规定若未公开信息传递双方间“分享秘密的历史、类型或实践使得信息接受人知道或应当知道重大未公开信息传递人期待接受人保密”,后者亦产生保密义务。但这种认定标准弹性较强,未必适合缺乏有力司法审查的证券执法体制,故接受人的保密义务以其明示同意为宜。且10b5-2规则的“历史、类型或实践”标准是双向的,兼具责任施加和免除功能,其还规定即便一个人从配偶、父母、子女、兄弟姐妹处接收或取得重大未公开信息,也未必具有保密义务,只要能证明根据双方“分享秘密的历史、类型或实践”,或根据无约定、无谅解(understanding)的现实,其不知道或不应当知道信息源期待其保密即可。同样,这种责任认定标准过于弹性。我国现阶段的内幕交易责任认定还是以较为明确的规则为宜。
回到本文的框架,由于并无受信关系等因素存在,故被告知未公开信息的主体可能拒绝承诺。获取信息前拒绝承诺,信息占有方可以不告知;若仍然告知,则可能构成泄露。获取信息后才被要求承诺但拒绝承诺并交易,则接收方不应构成内幕交易,信息来源方可能构成保密不周。信息来源方可对拒绝承诺的行为表示反对,信息接收方是否继续坚持交易,由二者之间的人际关系调整。若信息来源方后悔,则这种心理因素实际上能从源头上防止内幕信息的扩散。若信息来源方对此持放任态度,接受方更无不交易的义务。但若接收人知道或应当知道信息来源方故意或放任提供内幕信息、向其施惠,可能构成泄露责任。无论如何,信息来源方都可受到信息所有者的责任追究。应重视从源头上管住内幕信息流通,而不是让偶然获取信息者承担交易责任。
本部分总结的规则如下表。
（图）
(三)非法获取型
1.非法获取的类型
我国执法实践把“非法获取”扩大解释为“与知情人联络接触+无合法获取资格”(详本文第三部分)。2019年以来的执法实践则强调行为本身的非法性,如指出交易者与知情人“频繁联络、接触,已经超出了一般投资者了解上市公司的举动”,即构成非法获取。
本文主张将“非法获取”限于采用非法手段,以符合我国法律对非法获取国家秘密、商业秘密、公民个人信息等行为的规制方式。实践中,主要的非法获取行为是窃密,具有“隐瞒真相”的典型欺诈性。对于罕见的暴力获取信息行为,可用“举轻以明重”的法律解释规则来吸收。
合法获取人具有获取和使用信息有必要性,故而伴生了戒绝义务,但非法获取人的行为本身即表明其无意承担戒绝义务,再强调其具有戒绝义务并无意义。故非法获取人存在已经获取信息、尚未用于交易的违法中止或未遂情形,而合法获取人不存在此类情形。
非法获取型有两个亚型。第一,正常交往型指获取人是在与信息的合法占有人的合法接触中故意以内幕信息为对象而搜集信息,其目的之非法决定了手段的非法,如翻检信息占有人的笔记本等。但共同生活人若是为了其他目的(如调查有无婚外情)而在搜集信息时获取内幕信息的,仍应归入合法获取型。此时信息合法占有人不知晓信息已被人非法获取,受了欺诈。第二,非正常交往型又包括两个亚类。一是非接触型,指使用了窃听、盗窃、网络侵入等方式获取,信息占有人并不知晓信息已被非法获取。二是接触型,即使用威胁、搜身等方式,后者知晓信息已被非法获取。非接触型具有“隐瞒真相”的典型欺诈性,接触型的违法性可用“举轻以明重”的法律解释规则来吸收。
美国的私取理论脱胎于受信义务,强调交易者违背了信息合法占有方的信任,正常交往型基本等同于私取。非正常交往型中不存在信任,故不构成私取,如有判决认为若网络侵入(hacking)采用了冒用身份等正面的不当表述型手段来破解密码,就构成证券法的欺骗;若是采用了其他发现软件漏洞的办法,则不然。美国法理的这项束缚因此遭到了学者的批判。这也是反欺诈论试图超越美式受信义务论的一个方面。
2.非法获取人家属的地位
非法获取人故意或放任地将内幕信息告知家属或其他人,构成泄露。此外,非法获取人和合法获取人一样,其获取的内幕信息可能被共同生活的家属自然知悉并自行用于交易。此时可分三种情况:一种是交易者认为家属(即非法获取人)合法获取了此内幕信息,则适用合法知情人家属交易的情形;一种是交易者知道或应当知道家属非法获取了此信息,则交易者同样构成非法获取;一种是交易者不知道或不应当知道家属非法获取的内幕信息或其违法性,而认为这是家属通过调查研究或偶然方式取得的信息,则据之交易不违法。
之所以非法获取人的家属可以比知情人家属受到更少的限制,一是由于家属本身没有“原罪”,有责的非法获取人的家属并不自然就该比未必有责的知情人的家属受到更多限制。二是知情人的家属对自身的地位和义务有较为清晰的了解,而非法获取人的家属不一定了解。当然,该家属对信息的合理认知,还应结合具体情况判断。这一原理适用于信息泄露的受密人的家属,下文不再重复。
(四)泄露型
泄露内幕信息至少有泄密人和受密人两方,也可能存在一向多、多向一泄密、受密人再向他人泄密、泄密人和前手受密人同时向后手受密人泄密等复杂情形。原始泄密人可以是合法获取,也可以是非法获取内幕信息。
1.泄密人责任应以故意为要件
泄露是信息占有人主动和主导的故意行为。由于具有法律风险,泄露一般应当具有动机。美国相关判例较多,法理较为完整。总体而言,信息占有人为获取个人利益而泄露时才构成违反受信义务和证券法律。获取个人利益的方式包括:货币等物质利益、声誉利益、将来的利益返还、对亲友的施惠。受密人行为违法性源于泄密人行为的违法性,在知悉泄密人故意为获取个人利益而违法泄露时仍利用该信息从事交易,才违反证券法律。泄密人有责,受密人才有责;受密人有责,不能倒推泄密人有责(此时实际上不构成泄露,而可能构成私取)。同理,在信息占有人本身是通过私取而违法占有信息时,此违法性亦可以向受密人传导。
诚然,不能排除信息占有人会出于泄愤、报复上市公司等而“损人不利己”地泄密;甚至“一时兴起”把内幕信息告知与自己并无密切联系的人。但法律责任的基准应当以常态的理性人为尺度。内幕交易法制的主要目的应是防止信息占有人为获取个人利益而故意泄露,而非防止一切信息传递行为。故执法应当以获取个人物质或精神利益的泄露为基准。例如,在泄愤情形下,应当证明泄愤为泄密人带来了相当的精神效用。在“一时兴起”情形下,应当证明这是泄密人的有意行为,而非口误等过失甚至行为人自身并未察觉的情形所致。例如,交易所监管人员自称出于炫耀目的,向他人发送“速度关注”特定股票的信息,尽管“他在推荐之后多次要求被推荐人不能买卖相应证券,客观上被推荐人也没有买入其推荐的证券”,但此类故意行为仍造成他人可能据之交易的市场无序风险,可认定泄露责任。
在“口风不严”过失披露内幕信息情况下,可以追究过失披露人对信息管理不善的责任,但不应追究泄露责任。我国可基于更严格的政策立场,放松对泄密人的获利或施惠要件认定,纳入所有故意损害上市公司利益的行为,但故意要件即“希望或预期他人将据之交易”的认定不可放松(不限于被泄露人实际发生交易)。对此可借鉴的立法例有:英国1993年《刑事正义法》51(2)(a)条禁止在知道或有合理理由(cause)相信他人将交易时,鼓励他人交易受内幕信息影响的证券;澳大利亚2001年《公司法》1043A条(2)规定内部人不得传递信息给他知道或有理由知道将会或可能将会交易或促使他人交易的人,新加坡《证券期货法》218(3)条作基本相同的规定;中国香港特别行政区2003年《证券及期货条例》第270节规定披露、建议、促使他人从事内幕交易的责任以“知道或有合理理由相信他人会据之交易”为条件。
在中国内地,证监会对“过失”型泄露予以执法,会带来一些法律适用的疑问,第三部分将结合案例予以分析。
2.受密人责任须以知道泄露违法性和被故意施惠为要件
受密人责任衍生于泄密人责任。受密人与泄密人合谋、主动打听、刺探内幕信息时,意味着其参与侵犯了内幕信息所有者的权益。若只是被告知内幕信息,令受密人承担内幕交易责任,须以受密人知道或应当知道该信息系泄密人违法泄露为条件。但无论对泄密人是否有获利要件,对受密人始终应有被施惠要件,包括泄密人单纯不求回报的施惠(一般是向关系亲密的人),也包括泄密人与受密人间即期或远期的利益交换。这一要求目的是为将执法对象限制在一定的边际内,节省执法资源,重点打击内幕信息占有人故意泄露的行为。若受密人并非泄密人有意通过泄露信息而施惠的主体,受密人即便利用此信息,也应视为合法的偶然取得,比如某人出于泄愤目的而在传媒上泄露内幕信息,大量公众因此偶然获取信息并交易。
如前所述,知情人亲属的异常交易,可按合法获取型内幕交易下的准知情人交易予以规制,单独追责;但若有可证明的信息泄露情节,仍按泄露对双方追责。向共同生活的近亲属追究泄露责任时,可无需特别证明泄密人对近亲属的施惠意愿。但如果泄露双方只有长期同事关系,并不必然形成彼此回馈的利益共同体,施惠意图仍需要被证明。
三、内幕交易类型化理论的适用:兼论执法案例中的类型判定错误
内幕交易类型化的目的不只在于学理思辨,也在于启发实践。本文以中国证监会的执法案例为主要研究对象。我国内幕交易刑事诉讼较少,极为有限的民事诉讼附着于行政处罚。考察执法案例具有最强的现实意义。简言之,目前的执法实践不足在于:合法获取型的边界不清晰,亦未纳入知情人共同生活的家属;“过失泄露”概念的提出混淆了非法获取型和泄露型的边界。
(一)合法获取型交易判定中的误区避免:严守内部人的法定边界
合法获取型内幕交易的基本途径是交易者凭借自身正常的工作职务或生活状态而获取内幕信息,具有获取内幕信息的盖然性。执法者在推定其获取内幕信息时的证明责任略轻。
但合法获取人的主体范围应被严格限制。如法国、新加坡在推定特定主体知悉、获取内幕信息时,只限于对董事、高管等传统内部人。我国目前的执法司法规则如《内幕指引》《处罚纪要》实际上已扩大合法获取型主体的范围,证监会亦不讳言已将知情人兜底条款中的“其他人”扩展至“任何知情人”。学界对此造成的滥用推定已经有所批评。
(二)非法获取型交易判定中的误区避免
2011年12月岳远斌案处罚书中,证监会阐述了其立场:“‘非法获取内幕信息的人’既包括采用盗窃、窃听、黑客、贿赂等违法手段积极获取内幕信息的人,也包括并未采取违法手段、只是因‘证券交易内幕信息的知情人’的泄露行为而间接获悉内幕信息,但是本身又不具有获取内幕信息的合法资格、合法理由的人”。这一立场贯穿之后的执法实践,其不妥之处为:混淆了泄露和非法获取;非法获取成了对交易者获取资格的描述,而不是对获取行为的界定。
此案中,岳远斌发生异常交易前曾与内幕信息知情人马某通话。处罚书指出泄露“可能出于口风不严、疏忽大意的过失”,认定“岳远斌虽未采取违法手段、只是因马某的信息泄露行为而知悉内幕信息;但是,由于岳远斌并不具备获悉本案相关内幕信息的合法身份或者合法理由”,因此属于“非法获取内幕信息”,构成内幕交易。
此前,陈玉兴等案的刑事判决中,依据与人共餐时无意间获得的内幕信息而交易的人被认定有罪。但正如彭冰教授批评的,把“非法获取”理解为无合法资格获取,那等于说任何人均能成为内幕交易主体,《证券法》也就无需列举知情人了。
在以岳远斌案为典型的案例中,执法逻辑其实是由于执法者无法有效在事实层面证明信息如何传递的结论,而扭曲法律层面来适应案情。执法者无法证明岳采用了非法获取的手段,也无法证明马的泄露,于是使用“异常交易+接触”来定责。这是根据案情来对法理削足适履。正确的定责方式应是结合案情二选一:要么马某构成泄露内幕信息,双方均违法;要么马某只是过失披露内幕信息(但不应构成过失型泄露,详见下文)或部分信息,是岳远斌自行推断出可据之交易的结论,双方均不违法。在面临执法举证困难时,可以采用辩诉交易、行政和解等办法,这在美国内幕交易执法中是常事。
理论上,执法者本可尝试把“异常交易+接触知情人”情形纳入本文框架下的正常交往型的非法获取。但“接触知情人”和“接触内幕信息”仍有区别,后者仍需被举证。彭冰教授曾强调:“仅仅交易时点与内幕信息吻合的证据,还不能作为独立的推定证据,除非我国司法机构明确将其列为举证责任倒置的一种情况”。
证监会敢于将“接触”直接省事地定性为“非法获取”,是由于获得了司法的支持。在岳远斌案作出处罚前几个月,2011年6月最高人民法院《处罚纪要》第5点指出:监管机构提供的证据能够证明“内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触,其证券交易活动与内幕信息高度吻合”,且被处罚人不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券活动的,法院可以确认被处罚的内幕交易行为成立。与之立场类似,2012年最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第2条把“与内幕信息知情人员联络、接触,从事或者明示、暗示他人从事,或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易,相关交易行为明显异常,且无正当理由或者正当信息来源的”的人列为非法获取内幕信息者。
但这种模式存在三重推定,过于跳跃:一是推定异常交易人利用了内幕信息从事交易;二是推定交易人的内幕信息来自于处罚书认定的知情人,即执法者能发现的知情人;三是推定该知情人并非有意泄露(否则应按泄露处罚),而是过失、无心地导致信息被泄露。而2019年的新案例处罚书甚至在当事人就联络的理由予以陈述后,以“前述证据并不足以证明当事人在联络、接触期间未发生内幕信息传递”为由予以驳回。但在交易人与知情人有过联络接触后,证明他们“未发生”特定信息的传递,根本不可能。上述做法为其他国家所不采,如美国内幕交易诉讼中,“不能仅凭一个内部人与其朋友曾经交谈过然后这个朋友买了股票就‘推测’出存在内幕交易”。
小结之,非法获取信息行为本应该依据行为来定责,但执法实践中出现了举证责任倒置,若交易信息来源不明,交易者就可能担责。客观而论,非正常交往型的非法获取确实少见,而正常交往型的非法获取必然涉及内幕信息合法占有人,故易与泄露行为混淆,下文将结合此对泄露行为再做分析。
(三)泄露型交易判定中的误区避免
《内幕指引》第20条将“事先不知道泄露内幕信息的人是内幕人或者泄露的信息为内幕信息”等情形列为不构成内幕交易的理由,即受密人需要知悉泄密人或内幕信息的法律性质,才会被定责。但执法实践是从交易者的异常交易行为去倒查其联络、接触知情人的机会,再给可能的泄露人定责。这就造成了一些误区。故执法者应做到如下两方面:
1.考察“泄密”的客观情形,避免信息沟通被直接等同于泄露
泄露认定可以不以泄密人的个人获利为要件。但泄密需要动机,即便是罕见的“无端泄密”也需要信息内容层面的事实确证。执法者不应直接把知情人和交易人之间的信息沟通定性为泄露,知情人是否获益、交易人是否获得有效信息内容均应予以考察,特别是不应该忽视基金经理等专业投资者合法拥有的信息基础对交易决策的作用。
2.考察“泄密人”对受密人交易的知情性,避免把过失纳入泄露的主观要件
可能由于无法证明泄露情节的存在,在大量案件中证监会并不以泄露责任来处罚处罚书所指的信息来源方,而只以通话等信息沟通的概括事实发生后的异常交易来处罚交易人。如前述岳远斌案中,证监会确认知情人马某自身未利用此信息、也未能证明马岳之间存在亲密关系,而交易人岳远斌则辩称二者关系一般、来往甚少。甚至“兄妹型”案例亦是如此,如证监会认定知情人陈某某与有大额资金往来的同学“在内幕信息敏感期内频繁联络接触”,并承认在打电话时没有刻意回避亲妹妹,该同学与妹妹分别被认定构成内幕交易,但由于并无陈某某泄密的直接证据,故未处罚他。然而在交易者是知情人配偶的案件中,证监会曾多次一并处罚知情人。前文已论述家属应被视为准知情人,按合法获取型交易予以执法。但证监会采用的思路是对知情人配偶的异常交易按照泄露型予以执法,这意味着除了认定交易者的利用信息环节外,还必须给行为认定加上违法泄露的元素,增加了执法难度,也可能导致无辜者被追责。
相关处罚书有的说理较简单,综合考量交易者与知情人间的“固有关系、惯常联系”,买入时点与“通话时点大体吻合”即直接认定;而有的提出一些理论假设,包括“配合支持说”“不谨慎说”或过失泄露说。在2010年马中文等案中,内幕信息知情人马中文的妻子赵金香在内幕信息形成次日,操作大姑子马忠琴的账户异常买入,而马中文自身在获取内幕信息后未回家,而是直接前往北京寻求对重组协议的审批。按照本文的理论框架,正确的做法是把赵金香作为准知情人,按照合法获取型交易追责。正如处罚书所言,“赵金香作为妻子可以通过马中文谈判后不回来,直接到北京就推知谈判结果”。但证监会却错误按照泄露型来追责,以至于说:“现代信息传递方式多种多样”,不能排除内幕信息实际上还是发生了传递。但这个理由和“赵金香能推知”是互相冲突的。更值得商榷的是,处罚书说“马中文与赵金香是夫妻,关系最近,而且马中文与内幕交易账户的所有者马忠琴是姐弟关系,交易指令也是从马中文家中发出。根据这些事实,足以推定马中文配合和支持该内幕交易,是该内幕交易的责任人员”。
2010年况勇等案中,“配合支持说”被改进为“不谨慎说”。况勇是格力公司拟对上市公司西安海星科技借壳上市之内幕信息的知情人,承认经常会在家中与人电话沟通相关买卖壳事宜,其妻张蜀渝应该听到电话内容、也知道况勇去西安出差,但况勇没有亲自向张蜀渝说过细节。处罚书认为况勇“本应保持高度的注意与谨慎,认真做好相关信息的保密与管理,但却未采取必要的保密措施,将有关内幕信息泄露给其配偶”,对夫妻分别处以3万元罚款。这留下诸多困惑:是否知情人为“保密”,就应该戒绝在家中办公或办公时驱逐家属?这一困境在情节类似的2012年肖家守等案中更为明显。处罚书明确承认实施重组收购一家上市公司的“肖家守不存在故意泄露内幕信息或者与朱莉丽(肖妻)合谋进行内幕交易的经济动机”,但“未尽到保密义务,在重组过程中不谨慎以致泄露相关内幕信息给配偶朱莉丽(导致其妻子以相对较小的金额买入股票),属于重大过失行为”,对二者罚款。
过失泄露的概念不符合“泄露”的一般文义,且利用内幕信息自行买卖、建议他人买卖显然都是故意的,为何泄露要包含过失型?而且,证监会似乎认为防止“过失泄露”的义务存在于配偶间,而不存在关系更疏远的同事之间。然而,对配偶施加特别防范义务的法律依据存疑。证监会要求知情人在家庭环境、在亲人身边中应高度戒备,在工作环境中反而可以放心谈论,这种要求是反常的。
美国Dirks案规则要求泄露双方均有知悉违法性的故意(scienter)。这里的故意包括间接故意即放任(recklessness)。美国联邦上诉法院已经、广泛认可放任心态即满足《证券交易法》下证券欺诈责任的故意要件。放任指高度不合理、严重背离日常谨慎标准,在泄露的情形中,指泄密人知道受密人能够利用该内幕信息,而无需确定地知道后者利用了该信息。对内幕信息被他人利用的可能性故作不知,会被认为构成故意要件。例如,当着交易员朋友面接听有关电话并讨论内幕信息。但美国判例法一般认为过失不足以构成证券欺诈责任的主观要件。
对受密人而言,如果其知识和能力表明他应当知道非公开信息可能源于违法泄露,但故意避免知道(deliberately avoid knowing)泄密人违法性,或刻意不去了解信息来源,亦可视为知道。受密人可以不知道被泄露的内幕信息的细节、被泄露的方式,可以不知道内部人的身份,但应当知道一些利益已经作为泄露的回报被付出了。
过失披露信息(如脱口而出)的知情人若知道或合理相信他人会据之交易,默认这一事实,则过失实际上转化为了放任的间接故意(第二部分建议其令信息接收人做不交易的自我承诺来作为补救措施);如果其仍然不知道或不应当知道,则类似于正常交往型非法获取中的“言者无心,听者有意”,“言者”不应担责。否则被他人以盗窃、窃听、黑客等方式非法获取内幕信息的人也可以按“本应保持高度的注意与谨慎,认真做好相关信息的保密与管理,但却未采取必要的保密措施”(况勇案处罚书用语)被追责了。
四、正确地适用内幕交易类型的执法思路提炼
内幕交易类型多样,并存在易混淆之处,适用时可能会产生讹误。执法中比较突出的是,如何判定内幕信息来源方的责任,以夫妻型案件为典型,在此提炼几点执法思路。
(一)异常交易可成为单人型案件执法入手点,但应注意合法和非法获取型的区别
证监会从异常交易入手查处案件的路径具有一定的合理性。异常交易指交易对象、方向、时间和彼时的公开信息不匹配,但与内幕信息可能被交易者获取的时间匹配,交易规模、频次与交易者的交易习惯不匹配。这两点要件应该是同时适用关系,因为交易者如果频繁买卖多种股票,也可能会正好涉及存在内幕信息的股票。对异常性把握的松紧值得注意,如一份2019年的处罚书强调当事人以往交易一只股票时最高买入金额为1600多万元,最高持股时所持该股票市值占账户资产比为80%,而对涉案股票买入金额为4700万元,最高市值占账户总资产比为100%。单纯比较80%、100%的数值,似乎颇有区别,但也可认为当事人的纪录已表明其具有重仓单一股票的习惯。当事人对交易理由的陈述被事实否定,如伪称交易决策由他人作出,亦可作为认定异常交易的理由。
在认定有接触内幕信息条件的异常交易者责任时,应当按照其可能接触内幕信息的情形类型予以判断。实践中,执法者往往未能证明非法获取手段或泄露存在,只要交易者“曾与内部人有过接触”,就不再“考量其与内部人之间是否有实质意义的紧密关系以作为间接证据”。故下一步的改进,首先应当把多人型、继受取得内幕信息的泄露,和单人型、原始取得内幕信息的合法/非法获取内幕信息的交易分开,泄露是从泄密人的违法性开始调查,而非法获取是从交易者的违法性(异常交易)开始调查。
1.对异常交易者按合法获取型交易执法的情形
知情人家属应作为准知情人,适用合法获取型交易的规则规制。除了双方承认的案件外,夫妻在交易期间有明显异常的信息沟通和资金进出活动时,可按共同行为予以处罚。例如,国有资产管理官员张益武在获取内幕信息后,亲自将大额资金汇入妻子控制的证券账户。妻子在每次资金存入前后都与张益武进行联络。双方在敏感时间点上的合谋明显,可依法认定为共同行为。
若知情人配偶出现异常交易,但配偶双方均拒不承认交易者利用内幕信息,亦可推论夫妻存在合谋、构成共同的合法获取型内幕交易。如龙源技术董事费智的妻子黄晓丹在内幕信息形成节点上,开始在4个月无交易的账户中转入资金,并大额买入从未买入的该公司股票。费黄均辩称黄系独立决策的行为,证据是有关预测龙源技术业绩增长的报道等。
而在只有证据表明夫妻一方参与内幕交易时,应以合法或非法获取型内幕交易仅处罚一方。若不能确证交易人违反配偶意愿从事内幕交易,而有必要考虑背后可能隐藏的夫妻合谋问题时,可通过运用裁量权单独从重处罚违法情节无争议的配偶来解决,同时避免伤及无合谋的另一方配偶。倘若信息占有人是无辜的,交易者可能违背了信息占有人对他的信任,从重处罚妥当。倘若信息占有人并非无辜,确实存在合谋,重罚一方同样能令另一方受到打击,特别是在夫妻的场合中,我国《婚姻法》实施夫妻法定共同财产制,罚款效应可波及另一方。
证监会行政处罚委员会原委员张子学曾在学术论文中不点名地批评了“内幕信息知情人的家属有异常交易,则推定知情人泄露信息”的模式,指出这种仅凭身份认定来执法的模式应当改为以确切信息传递为准的模式。值得注意的是,证券执法逻辑一贯性不足,“不追究交易者的知情人配偶”的案例也始终存在,总体呈现“忽松忽紧”的格局。在况勇案之后、肖家守案之前的2011年吴慧敏案中,知情人承认“可能向配偶提及”内幕信息,却未与有异常交易的配偶一起被处罚。2013年谭淑智案、李小燕案、2014年谢霞琴等案、2016年陈悦婷案、2019年王永琴案等和前述交易者的知情人配偶被处罚的案件并无本质区别,但未被一并草率追究泄露责任,值得肯定。不过,证监会处罚书一向短于说理,并未明确论述为何不罚上述案件的知情人。在2013年发布的成文化执法规则中,证监会仍然认为过失型泄露的存在。所以尚难断言新执法思路形成。例如,2016年亚太实业系列案是一个处罚泄密人的重要反例。此系列案中,证监会认为妻子的信息源不一定是丈夫,而可能是丈夫的司机,故未处罚丈夫,但处罚了与丈夫的司机有过通话记录的内幕信息知情人,即放松了对可能的第二环泄露人的执法,加强了对第一环泄露人的执法。2019年的案例中,证监会认定外甥向舅舅泄露内幕信息,并处罚了两人。
本文认为,若并无证据表明作为内幕信息来源的知情人泄露内幕信息时,不应推定其泄露内幕信息或违反受信义务。基于夫妻的利益一体性考虑,在知情人的配偶被认定内幕交易而无证据追究知情人责任时,可对其配偶从重处罚。
2.对异常交易者按非法获取型交易执法的情形
在无特定身份的人发生异常交易时,应坚持从行为入手,证明非法获取信息手段的存在。若不能证明就应“宁纵勿枉”,视其属于偶然获取而免于追究责任。为破解事实认定难题,可借鉴美国经验,依法实施通讯监听、实施辩诉交易或行政和解,策反涉案人员等。实践中,当事人承认采用非法获取手段或通过泄露而知悉内幕信息的案件亦非罕见。有的案件则通过微信群记录判定了信息泄露的事实。
我国证券执法法治现状尚不容乐观,除本文提及的诸多个案争议外,在事实认定如行政调查方面存在着不透明、不规范等缺陷,在法律适用如行政裁量方面亦多有越权、说理不充分的弊端,实务界和研究界均不应仅仅由于“执法难”而轻易支持对涉案事实予以推定。
(二)泄露型交易应从泄密人的违法性开始推导
美国的泄露型案件执法进路从泄密人的违法性开始推导,法理逻辑性较强。中国的执法进路是基于异常交易的“从果推因”。有观点甚至提出,无论当事人之间的关系,“只要能够运用间接证据认定相关行为人内幕交易成立,就能够同时认定相关知情人泄露内幕信息”。这种执法进路的缺陷一是在于功利性较强,难以形成统一有逻辑的法律规则,可能误伤无辜者。二是从异常交易者倒推泄露行为的存在,意味着推定叠加推定,不能在逻辑上排除交易者从事此交易的其他原因或其他信息来源的存在,即不能排除巧合的存在。当然,若“巧合”过于明显、符合违法行为的行政执法认定的明显优势证明标准,仍可以成立。
至于多链条的内幕信息传递执法案件,在我国几乎还没有,可能与执法者当前调查水平有关。但从字面看,由于《处罚纪要》要求“与知晓该内幕信息的人联络、接触”不难证明,很可能出现一长串链条、最后互不认识的人被追责的情形,对此亦应予以审慎。毕竟,非第一手受密人“得到的消息本来就是传来信息,有真有假,能否被接受利用还要靠消息受领者自己的判断”。 “推定毕竟有可能不完全符合客观事实,存在误判误罚的可能”,所以与被推定的受密人联系接触的人再作推定时,应高度审慎,不宜轻易适用。从比较法上看,日本《金融商品交易法》第166条第3款只规定从上市公司内部人处接收内幕信息的人不得利用之实施证券交易。我国台湾地区“证券交易法”第157-1条只要求从上市公司内部人等处“获悉消息之人”承担同一戒绝交易义务,即均不追究多链泄露责任。
总之,内幕交易的类型可以作多层次的区分,执法司法者需要审慎依据法理和事实,予以细分,方可实现不枉不纵,维护市场公平与效率。 |
