一、引言

资金信托在我国以其相互依存的财产管理和金融两大功能参与经济运行，扮演着信托产品中的翘楚角色，是投资者的普遍选择。因此，能否按期实现兑付成为投资者关注的重点。目前我国资金信托受托人主要由信托公司担任，信托公司在推出各种各样的资金信托产品时，为了增大产品的吸引力，探索出保底保收益的刚性兑付规则。规则能否发挥作用依赖于实践的检验，从2014年的超日公司债违约，到2019年底北大方正债券违约事件，信用债违约的数量和规模逐年增加并且逐渐常态化，充分表明刚性兑付规则实质上未能解决问题。若坚持刚性兑付的经营方式，局限于短期利益，未来资管行业发展将无立足的根基（李生昭等，2015）。

事实上，自刚性兑付的危害显露之后，禁止刚兑的法规陆续出台。从实现受益人利益的角度出发，刚性兑付似乎是为实现受益人利益而提供的一种“保证”，为何要禁止呢？其原因在于信托有其独特的发展模式，既不属于银行业，也不属于保险业，刚性兑付不仅违背了风险与收益同在的规律，还阻碍了商事信托的发展。债券违约事件频发，已间接表明刚性兑付最终会成为空中楼阁。此时，投资者才意识到刚性兑付不过是信托公司的手段而已，并非自己利益的保障机制。刚性兑付长期存在会降低投资者信心，其根源在于刚性兑付打破了信托制度中公平对待受益人的基本格局。在投资市场，没有人愿意被动地遭受不利。各个投资者由于投资同一信托产品的行为，存在利益冲突，而在刚性兑付规则下，部分投资者可能成为受托人在分配收益时进行利益衡量的牺牲品。更令人担忧的是，对于隐秘的刚性兑付往往无法监管，受托人在规避刚性兑付禁止性规定的同时增加了风险成本和交易复杂性。为此，有学者提出了例如创造监管者条件以及从规制受托人本身出发等富有创见的观点（郭金良，2019；周乾，2016），也有学者进行了定量分析，但所提出的规制方法较宏观，未能深入分析刚性兑付破坏信托法律关系的根源问题，而从受托人公平义务角度谈刚性兑付解决的研究则更为鲜见，尚不能将具有破坏性的刚性兑付潜规则从金融市场连根拔起。在目前信托业以压降融资类信托业务为要求的背景下，非正常的刚性兑付规则不应存在于资金信托之中，因为目前无法回避的问题是：金融市场并不是信托公司所能主导的，那么长期的刚性兑付靠什么来保障呢？由此可见，信托公司从受托时就面临兑付不能的风险，这在信托中是一种合理的风险，并非兑付的困境。换言之，信托公司真正面临的困境是“刚性兑付”而不是兑付。如果不能打破不正常的刚性兑付，信托公司将深陷于此，在错误的发展道路上越走越远。笔者基于资金信托现状和479份信托纠纷判决书的分析，透过信托法律关系阐明刚性兑付的形成原因和实质，并结合域外资金信托制度发展经验，总结出我国现有规定的不足，进而得出构建以受托人角色为中心的资金信托制度的结论，以期为资金信托发展及金融市场监管提供参考。

二、资金信托刚性兑付的原因与实质

（一）资金信托刚性兑付的形成原因

1.资金信托的发展呈现出兑付压力大的特点

从近几年中国信托业协会发布的评析报告中可以看出资金信托发展面临的主要问题是兑付压力大。《2020年1季度中国信托业发展评析》显示，截至2020年1季度末，单一资金信托规模为7.68万亿，占比35.99%。集合资金信托规模为10.02万亿元，占比46.99%，且仍在上升。由此可见，集合资金信托成为最主要的资金来源，其风险资产规模占比也居主导。《2019年度中国信托业发展评析》指出，2020年到期兑付压力维持高位，到期规模为5.4万亿，其中集合信托规模为2.7万亿。到期项目数量也较大，2019年4季度末预计未来一年到期项目为1.48万个。这表明信托公司普遍面临兑付压力大的问题，部分信托项目按期正常清算面临挑战，风险积聚效应明显。在充满刚兑的市场中，信用风险定价被扭曲，并激励了杠杆操作，投资者承担的是流动性风险（肖汉，2018）。因此，信托行业加强风控合规体系构建，并使信托公司回归本源，才是正确之道。总的来说，我国资金信托呈现出集合资金信托为主导，规模大、兑付压力大、风险积聚的特点。按正常逻辑，兑付压力越大，信托公司无法实现兑付的可能性越大，为什么反而促成信托公司刚性兑付呢？因为信托公司不会尽力去保障每一位受益人的利益，信托法也无法要求必须实现信托利益。事实上，信托公司十分了解资金信托的发展特点，实施刚性兑付的主要目的就是缓释兑付压力。因为“刚性兑付”规则允许“拆新还旧”等非正常手段，其试图用非正常清算的方式给付部分受益人收益，或在未到期收益与到期收益之间进行调整，从而形成了对部分受益人兑付的局面，而剩下的受益人存在完全无法获得收益的可能。

2.对刚性兑付作为资金信托隐性担保的依赖

目前就行业发展而言最大的误解在于将资金信托当成一种纯粹的金融运作模式。刚性兑付规则意味着受托人的自由裁量权扩大，而一旦受托人违背兑付的承诺，投资者却要因受托人未勤勉尽责而付出多余的成本进行求偿，以及付出因监督受托人而进行协商的隐性成本，导致交易成本无限放大。这种经济上的低效率或无效率，正是因为设立信托的初衷在于短期融资，但实质上是披着信托外衣的融资渠道。然而无对应义务担保的模式正迎合了融资者的需求，信托公司和狂热的融资者依赖于这种模式，依赖于受托人提供的“兑付”保证，却没有意识到这种保证并无法律依据，因为《信托法》明确规定了受托人应在何种情形下承担责任。在此意义上，资金信托本不具有担保收益的特性，刚性兑付却强行注入了担保的内涵。尽管加剧市场盲目性的做法注定会招致更大的失败，但追逐短期利益仍对金融市场主体具有强烈的吸引力，隐性担保功能的发挥不仅是信托公司采用刚性兑付的动力，也是投资者做出投资选择的催化剂。总之，信托公司对自身短期利益的追逐以及广大投资者对稳定利益的预期共同促成了刚性兑付的模式。

3.受托人义务未得到应有的重视——基于479份判决书的考察

以“信托纠纷”为关键词检索出479份判决书发现，纠纷多发于集合资金信托计划，发生纠纷的原因是投资者未能实现或未能全部实现收益，换言之，信托公司没有进行刚性兑付。法院在这些案件中遵循的是合同案件的审理思路，始终以判断信托合同是否有效为判决说理的前提，再论述信托公司在案例的选取上，遵循了全面原则，纳入了案由为“信托纠纷”的全部判决。由于同一集合信托的受托人和众多委托人之间性质相同的纠纷往往会有几十份判决书，争议焦点也都一样，因此若按照不同的争议焦点划分，判决书总数并没有479份之多。案例最后检索时间为2020年7月20日。是否违约。可见，《信托法》实质上被架空，当事人和法官都没有深挖信托法律关系。其一，较少判决深入分析因兑付产生纠纷时受托人是否适当履行义务。例如，在新华信托股份有限公司与钱海莹信托纠纷一案中，法院判决新华信托公司承担相应的违约责任。如果该案是他益信托，仍仅按照违约认定模式而非受托人义务本身进行责任认定就存在问题了。该案还涉及公平义务问题，但法官直接回避了对此的分析。这体现了我国受托人义务约束的乏力，尤其是公平义务根本未进入法官的视野。其二，在收益分配方面，优先级受益人和劣后受益人间产生的纠纷较多。尽管司法实践认为下述信托利益分配规定于法不悖：受托人以信托财产净值为限分配利益，全体优先受益人信托利益未得到足额分配之前，不得向一般受益人分配任何信托利益，但尚未有判决认可以刚性兑付来保障各层级受益人收益的做法，也未评析受托人是否公平对待不同受益人的问题。通过对479份判决书的分析可以发现，现有的信托纠纷审理思路不利于刚性兑付的规制，反而会助长以刚性兑付掩盖受托人义务履行的不正之风。因此，受托人义务尤其是公平义务规制乏力是刚性兑付盛行的根本原因。

（二）刚性兑付运用于资金信托实践的实质

关于刚性兑付问题，不能“一刀切”，认清信托的根本性质才能打破刚性兑付。通过对资金信托的发展现状的分析，可以归纳出资金信托中刚性兑付的实质是对信托本源的背离，亦是对公平义务的违反。只有在信托公司正确履行义务的基础上实行的兑付才是合法合理的兑付，笔者所探讨的是这种情形以外的不正当刚性兑付。

运用信托作为金融市场的催化剂本身没有问题，但既然引进信托，就要严格遵循信托的基本特性，诸如“借新还旧”及“拆东墙补西墙”的操作模式既破坏了信托财产的独立性，又使受托人实际上承担无限责任，可能得不偿失。而针对禁止刚性兑付的规定，信托公司也通过设计出规定预期收益率的信托产品模式进行规避。普通投资者在规定预期收益率的信托产品中，最终变成固定收益索取人，这明显偏离了典型信托的本质。信托公司以信用来解决正常经营所致风险，最终也会承担一定风险，而这不是信托机制的常态及发展方向（赵廉慧，2015）。公平义务在对待刚性兑付的问题上可以作为解决不同参与方的利益冲突机制，其作为说明刚性兑付违法性的法理基础在于：设立资金信托本身是专业化分工的结果，投资者看重受托人具有的专业能力，相信其能被公平对待，而若受托人用一部分投资者的潜在收益对另外一部分投资者实行刚性兑付，那么后者的期待可能落空，而造成该结果的根源就是受托人违反了公平义务。由刚性兑付的原因和实质分析可知，破解刚性兑付应当回归信托本源。