三、对资金信托刚性兑付规定的解读

公平义务可以作为规制资金信托刚性兑付的直接依据，然而我国《信托法》并未明确公平义务。有学者认为《信托法》第45条以规定受益人权利的方式折射出受托人的公平义务，也就是需要为证实公平义务而进行推定。但从前述479个案例来看，公平义务并未作为判决中可以适用的明确规定。规制资金信托的监管法规禁止“保底保收益”条款，在某种程度上折射出受托人必须公平对待受益人的要求。如《证券投资基金法》第103条、《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条、《信托公司管理办法》第34条、2018年4月中国人民银行等部门公布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）均明确禁止保本保收益的信托理财产品。2019年11月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下称“九民纪要”）也明确指出保底或者刚兑条款无效。这些规定都只提出了禁止保底条款的一般性概念，且都属于监管性质的法规。因此，若因对部分受益人刚性兑付而其余受益人未能实现利益而产生不公平的结果，受益人能够援引的法律层面的规范只有《信托法》第45条。当然还能以受托人违背民法的公平原则作为请求理由，但根据不得向一般条款逃逸的基本法理，法院在有具体规定时不能直接适用公平原则作出判决，未得到公平对待的受益人似乎面临没有请求权基础的困境。并且，《信托法》第45条只规定了一个底线，即在信托文件没有规定时实行平均分配以实现最基本的平等，而未从规制受托人的角度明确具体的分配规则。在受益人均为收益受益人时，适用该条尚能解决问题，但当资金信托中存在收益和本金两种不同类型受益人时，适用该条就会产生逻辑上的怪论：如何使两种不同类型受益人按均等比例来享受信托利益？收益和本金如何分配？这两个问题也充分表明，受托人公平义务的内涵远不止于按照均等比例分配。通过对现有规定的检视，发现我国信托法的相关规范存在以下三个方面的问题：

（一）受托人角色亟待修正

资金信托通过信托合同来有效设立，即意味着受托人必须受合同和信义义务的双重约束。我国《信托法》目前针对受托人注意义务的规定仅是原则性规定，没有可操作的判断标准，造成实践中无法评判受托人是否谨慎行事的局面，进而也无法判断是否履行了公平义务。并且《信托法》也未明确规定公平义务，受益人甚至对受托人负有公平义务一无所知。在刚性兑付规则下，受益人极有可能遭受不公平待遇，此时受益人若要引用显失公平原则却没有法律依据。因为受益人并非信托合同的相对方，当然不能以显失公平作为请求权基础要求受托人承担责任，而且未得到兑付并不符合显失公平的构成要件，但此种情况下若能给受托人施加信托法上的公平义务将是最佳选择。无论是事务管理型还是主动管理型信托，公平义务都有适用的空间。

（二）信息披露规则不能适应资金信托发展

目前信托产品信息披露普遍存在的问题是标准不一、内容庞杂、渠道不畅等，使投资者和受托机构间的信息不对称加剧，弱化了风险揭示。首先，现有的信息披露规则多规定的是程序化事项的披露，内容上并未要求达到规范、易解和易得的标准（文海兴，2020）。因此，信息披露的范围往往引发争议。其次，信托产品的披露往往只在推介阶段，而非信托从设立到终止的全过程，这对受益人极为不利。最后，关于信息披露的规则未按资金信托的不同而设置，且与受托人的通知义务衔接不畅。在有优先受益人区分的集合资金信托中，信托文件往往约定在发生某些情形时，劣后受益人有补足资金的权利或义务，若受托人没有通知，劣后受益人就会丧失选择权或履行补足增信义务的机会，则全体受益人将遭受损失，实践中也不乏因此而争讼的案例。对部分受益人利益诉求的忽视，根源在于对受托人公平义务的忽视，与之相关的是受托人通知义务的不履行，信托法规范未将信息披露规则与受托人公平义务制度衔接起来，共同规制刚性兑付。

（三）监管模式不符合资金信托特点

资管新规虽直指监管方向，但主要针对金融市场的乱象进行整顿，服务型监管的理念未能充分实现。一是监管机构未能正确认识到信托的本质导致信托的监管强度不如证券业，过度管制可能导致创新特性无法发挥从而使信托制度生命力减弱，因此不能抓住资金信托特点的监管只能是无效监管。二是对资金信托的监管目的及效果认识不清。监管的反射效应是让受托人意识到防范风险、留住声誉的方法完全可以不通过刚性兑付，而是做一个合格的受托人，把控好信托设立到终止的全过程。三是对信托产品运营的过程进行管理的法律法规依据较为笼统，无法准确地判断各方权利有没有实现，义务方有没有履职尽责。譬如针对公平义务没有具体责任认定的规则，直接导致受托人违反刚性兑付却可以逃避惩罚。总之，我国目前对信托产品的监管比较粗糙，没有统一标准，未根据信托产品的特征进行监管，监管呈现出的行政化色彩浓厚，只看结果，不注重过程。尽管近年来提倡穿透式功能监管的呼声非常强烈，但相应的配套机制并未建立。

四、域外资金信托制度的经验借鉴

（一）公平义务由法律明文规定的模式

纵观域外信托法制实践，信托的起源国英国在《1925年受托人法》中规定受托人应诚实、公平管理信托财产，平衡现在受益人和未来受益人之间的利益是受托人的责任。《美国统一信托法》（UTC）第803条和《美国信托法第三次重述》中都有受托人“公平行事”的明确表述，法律对于受托人与受益人利益冲突的回应是执行由忠诚义务衍生而来的公平规范。日本新《信托法》第33条明确规定公平义务是一种基本义务。在违反公平义务的责任承担规则的设计上，有观点认为受托人对受益人承担的民事责任不是违约责任，并且违反合同的诉讼区别于违反信托的诉讼，因为后者不是讨价还价，而是要求恢复被损害的授权权利（刘鸣炜，2015）。英美日三国都引入了公平义务其目的就在于适应实践发展的需要，由此可以看出明确规定公平义务不仅符合现实需求，还具有理论正当性。相对而言，我国《信托法》在应对现实需求方面显得捉襟见肘。法律对现实的不适应性可能会阻碍一项优越制度的发展，公平义务没有发挥判决规范的作用，无法成为受益人可以直接运用的法律武器，因此需要通过修订法律来实现规制的目的，实现信托的自由与效率的价值。

（二）谨慎投资人规则

“刚性兑付”现象在国外的资金信托中非常少见，而在我国商事信托发展的最初就已存在。商事信托的基本特征是受托人收取对价，这足以成为受托人的激励因素，激励其为维护信用而勤恳履责，当非因过失而使原始资金发生损失时，受托人仅以现存资金为限履行义务，不至于刚性兑付。刚性兑付规则下的信托公司一味追求利益累积而无视风险积聚，最终出现“朝底竞争”，给行业增加风险隐患（夏小雄，2016）。信托公司由于刚性兑付似乎成了资管市场实现收益的兜底网，而其是否履行注意义务却不得而知。反观美国的资金信托纠纷，许多纠纷都是由于受托人未履行或未恰当履行公平义务而引起的，而公平义务实现的前置问题就是受托人注意义务的履行。法院高度重视注意义务的标准问题，在实践中通过在长期发展的判例法基础上进行总结，探索出谨慎投资人规则，其核心内容是遵循现代投资组合理论总回报路径，对受托人施加主动分散投资的义务。尽管我国有效资本市场仍处于建设之中，引入美国谨慎投资人规则的基础还不够稳固，但这一规则能引导形成成熟的市场体系（彭插三，2011）。具体来说，这一规则能为信托公司履行义务设置条件，受托人只要满足这些条件，便不至于陷入“刚性兑付”的困境，且可与公平义务履行相衔接，满足公平义务的要求。即受托人在不同受益人之间进行利益衡量，而非运用不正当的刚性兑付掩饰自身过失和利益分配问题。

（三）信息披露义务规则与监管层面的结合

1.美国资产证券化产品披露规则及启示

美国资产证券化信息披露已趋成熟，SEC专门发布了《资产支持证券注册、信息披露和报告规则》，要求资产层面的资料披露及相关信息保密问题。这一规则经实践证明是有效的。美国以“完全信息披露”为指引，由投资者自主进行价值判断和决策，从而形成了证券“注册登记制+持续信息披露”的监管制度。由此得到的启示是信息披露历来就是来自于监管的强制要求，而不会是发行者的主动意愿。应当说，资产证券化产品的信息披露是我国资产证券化发展的一个重要基石，是打破刚兑的必要条件。鉴于我国资金信托实践中资金大多投向了证券市场，因此在规则适用上存在交叉。为此，一些国家会建立数据统计的平台，实现全过程信息披露。无论在什么阶段，都可以使投资者充分了解产品的全貌，使金融市场参与主体能够通过数据识别和分析获取关键信息。这样做的意义在于，受益人能够通过统一的数据统计口径判断自己是否被公平对待。

2.日本特别保证金制度及启示

公平义务实现也离不开有效的监管。特别保证金制度是日本在贷款信托发展初期，为了防止贷款信托中可能出现的投资损失而采用的制度。日本《贷款信托法》第14条明确要求信托公司从该信托投资产品的收益中拿出一部分作为该信托投资产品的特别保证金，这对破解我国的资金信托刚性兑付有一定的参考意义，但仍应从我国实际出发作出调整。具体而言，监管机构可要求达到一定规模的受托人从事资管业务，但应留存特别保证金。与日本的保证金全部来源于收益不同，笔者认为在我国资金信托仍未回归本源的阶段，保证金应主要来源于信托产品的部分收益，而另外一小部分需由受托人用自有资金负担，方能实现对受托人的约束。该保证金类似于风险基金，通过专户进行专项管理。对保证金的监管可以采取自律监管的模式，即充分发挥信托业协会的作用。但特别保证金制度并非信托公司运营资金信托产品所必须的，只是作为规制刚性兑付的过渡措施，防止骤然禁止刚性兑付带来负作用。若今后该制度在实践中被证实运行良好，则可长期适用，为受托人履行公平义务提供保障。