(一)勤勉尽责宜结合行业尽调指引及个案情形予以认定
在法律层面,新旧《证券法》均未明确提及承销商的勤勉尽责核查义务。如前文所述,新《证券法》规定承销商的法定核查义务的对象限于“公开发行募集文件”,对比新《证券法》第10条的规定,承销商的审慎程度低于保荐人。但证监会的部门规章对债券承销的勤勉尽责义务进行了规定,《公司债券发行与交易管理办法》第6条规定,承销机构等专业机构和人员应当勤勉尽责,按规定和约定履行义务。在规范性文件层面,中国证券业协会于2020年1月22日修订发布《公司债券承销业务尽职调查指引》(以下简称《尽调指引》),详细规定了开展公司债券承销业务尽职调查的范围、手段和方法,以掌握发行人经营情况、财务状况和偿债能力。当然,该指引规定是尽调工作的一般要求,承销商还应当核查可能对投资者决策能力产生重大影响的其他事项。
在债券承销商与其他债券服务机构的核查责任方面,最高人民法院于2020年7月15日商相关监管部门同意后制定发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(以下简称《审理债券纠纷纪要》),其参照证券律师相关注意义务的区分规定,首次确立了承销商等中介机构过错认定的总体原则,即未对与自己专业相关的业务事项核查履行特别注意义务,未对其他业务事项核查履行普通注意义务。以此为基础,《审理债券纠纷纪要》在第29条直接规定了司法应当认定债券承销机构的五种过错情形,其中两种为故意情形,包括协助参与发行人造假或明知而故意隐瞒,以及故意隐瞒发行人经营活动、财务状况、偿债能力和意愿等重大信息;两种为过失情形,包括未按原则开展尽职调查,随意改变尽调计划或省略规定核查程序,以及对其他专家意见产生合理怀疑时未能审慎核查。同时,在第30条规定了司法应当认定债券承销机构不存在过错的四种具体免责抗辩事由,主要包括依照相关规定开展了合理尽调工作;尽调工作存在的瑕疵与未发现虚假陈述行为基本无关。还有两种情形是履行了视专家意见存在与否情况下的特殊或普通的注意义务。
笔者认为,司法机关在诉讼程序中可以参照《尽调指引》等规范性文件的规定,参考行业通行的做法,认定债券承销过程中对发行人财务会计信息、诚信情况、资信评级、增信措施、募集资金使用用途、偿债安排计划及保障措施等方面的“勤勉尽责”的构成标准,再结合个案判断是否还有其他重大事项需要予以关注和核查。总体来看,在过错认定方面,我们已经从单纯地让承销商证明根据相关法律法规、规范性文件等规则已勤勉尽责地开展尽调工作、履行了尽职核查义务,演进为在司法解释或行业规范性文件中明确列举过错认定情形和具体抗辩事由,尝试尽可能地明确规定承销商债券承销执业行为的合规底线,使行政监管部门和司法机关在承销商过错认定过程中更具有可操作性,同时会督促承销商恪尽职守、勤勉尽责,当然也从融资端保护了债券投资者的合法权益。
在五洋债案件中,承销商辩称,证监会对其作出的处罚决定仅认定承销商在应收账款核查等问题上未尽勤勉义务,上述事项均与发行人应收、应付账款“对抵”无关,应收、应付账款“对抵”事项属于会计师基于会计准则作出的专业判断事项,超出了承销商的普通注意义务,承销商对财务核查不负有特别注意义务。一审法院直接判决承销商在关注到发行人应收账款回收风险问题时,未充分履行核查程序,调查企业应收账款形成原因、收回可能性,并结合投资性房地产核查以及房地产转让等其他两个核查问题认定承销商对相关债券得以发行、交易存在重大过错,但未明确界定承销商对上述3个事项应该承担何种注意义务。笔者认为,鉴于学术界、司法解释已取得基本共识,勤勉尽责的标准建立在区分中介机构特殊注意义务、普通注意义务的基础上进行履职尽责评价,法院应当在判决说理中予以积极回应,明确上述3个事项核查的注意义务类型,并在此基础上判断承销商是否履行了上述义务,并相应地对其过错及程度进行分析认定。
(二)有关勤勉尽责或过错情形司法解释规定的合理性评析
1.以未严格执行尽调工作计划作为过错情形欠妥
实践中,承销商一般会依据法规及自律性规则在公司内部制定详细的尽调工作指引、流程、底稿等方面的要求,根据发行人的规模、行业、经营特点盈利模式等经营、财务状况制定不同的尽调工作安排,并在尽调工作中根据具体情况作适当调整,如对部分金额大小不一的应收账款的函证客户未回函的问题,承销商可以采取收入细节测试等替代性措施补充核查,如核查充分有合理信赖,监管上也会予以认可。但《审理债券纠纷纪要》以“随意改变尽职调查工作计划或者不适当地省略工作计划中规定的步骤”作为过错的情形之一,所谓的“尽调工作计划”并不是开展尽调工作的实质性内容,以此作为过错认定的一种情形似有不妥,且使用“随意改变”或“不适当地省略”等表述使本就具有较大司法裁量空间的过错认定更加具有不确定性。因此,建议根据未来实践情况考虑将该条情形予以删除,或者直接保留“未按照合理性、必要性和重要性原则开展尽职调查”即可。
2.有专家意见支持时仍规定承销商的审慎核查义务欠妥
《审理债券纠纷纪要》第30条区分了是否有其他债券服务机构出具的专业意见作为支持,无专业意见支持的要有合理的理由相信相关信息披露内容与真实情况相符,有专业意见支持的须在履行审慎核查和必要的调查、复核工作的基础上排除合理怀疑,看似规定了承销商不同程度的勤勉尽责义务,但难以准确判断两种情形下的独立判断标准究竟有何实质不同。“审慎核查”的程度和范围难以界定清楚,尤其是公司债券一旦出现违约,发行人本身的经营情况恶化导致偿债能力明显减弱,核查过程中的一些尽调瑕疵问题易被放大,从而认为承销商尽调核查未勤勉尽责履行审慎核查义务。此外,审慎核查与“必要的调查、复核工作”的基础上排除合理怀疑,两者在判断标准有一定的矛盾之处。
因此,建议司法解释能够在消除歧义的情况下有所突破,在有专业机构意见支持的情形下,赋予承销商必要的调查、核查义务以排除合理怀疑即可,不再规定审慎核查义务。延伸来看,监管法规可以借鉴司法解释的逻辑和规定,在《公司债券发行与交易管理办法》中对相关内容作出相应修改,以使承销商的核查边界与核查责任更趋于清晰合理。 值得一提的是,2020年修订发布的《尽调指引》参照《审理债券纠纷纪要》的规定,在第5条新增承销商不同的注意义务条款,规定在履行普通注意义务的同时,如有发现对专业意见有合理怀疑的,应当要求专业机构解释或出具核查说明;如有发现专业意见与尽调信息存在重大差异的,要对相关事项进行调查、复核并在相关文件中进行风险提示,相关规定较为合理。
(三)勤勉尽责认定实践中的难点
目前,在行政监管及司法实践中在勤勉尽责的标准认定方面尚存在以下难点:
第一,尽调标准规定层级过低。债券承销过程尽调核查标准系由证券业协会出台的自律规范性文件,在法律适用中虽然可以通过法规中的兜底性条款予以引用,但因其效力层级较低导致权威性和公信力不足,且对承销商执业实践的规范性和约束力效果不甚理想,建议上升到证监会的规范性文件层面。
第二,勤勉尽责的核查边界仍不够清晰。《尽调指引》提供了一个基本的承销商尽调工作裁判指引,但勤勉尽责的标准没有统一的裁判尺度,行政监管上也难以提供一个确切的标准,在不同承销商的项目质控水平、人员专业素质良莠不齐、业务量较大且承做时间较短的情况下,各家承销商关于勤勉尽责严谨水平的判断差异较大,行业也没有形成统一的操作惯例。因此,目前仍难以明确承销商完全履行勤勉尽责义务的核查边界,有关法律问题的认定较为依赖行政监管部门的意见以及承销商在司法程序中举证能力。
第三,司法裁判有待更加专业化。司法裁量承销商对具体事项核查充分性的空间仍然很大,对于审判人员专业水平要求很高,尤其在目前基本未有参考判例的情况下,司法裁判面临一定挑战,建议必要时适当引入专家证人给予金融实践经验等智力支持。
第四,勤勉尽责注意义务宜以客观标准界定。《审理债券纠纷纪要》未明确界定注意义务的标准。一种观点认为是主观标准,即以中介机构专业人员知识背景、从业经验、个人能力等因素综合化的专业素质来判定注意义务的程度。比如,承销商的项目人员是签字保荐代表人,同时也持有注册会计师和律师资质,则应当与新近工作的项目人员的注意义务进行区分判定。笔者认为,虽然上述区分具有一定合理性,但不宜以主观标准来判断注意义务的程度。实践中,不同承销商甚至同一家承销商的不同项目人员综合化的专业素质和能力参差不齐,以主观标准判断难度较大,且在案件中会不同程度的提高或降低承销商、律师或会计师等专业人员注意义务的要求,导致专业人员个人因素对于中介机构的过错责任及赔偿影响程度过大,案件的司法审判结果具有较大的不确定性。因此,笔者赞成以客观标准来界定承销商等专业人员的注意义务,即认定不同承销商等中介机构的不同项目人员,作为相应的专业人员应该具备与从事该种业务相当的专业素质,均具有同等的特别注意义务或者普通注意义务要求,不同人员对于同一事项的尽调核查能力和专业判断在司法认定上应当基本一致,而不应当存在重大差别。建议《审理债券纠纷纪要》对注意义务的标准进行明确,弱化司法实践中在个案适用中的不确定性。